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互聯網視頻產業研究:後人口紅利時代,貨幣化正當時

互聯網 2021-04-16 05:01:31

作者:中信傳媒唐思思、肖衍

引言:互聯網視頻快速崛起

互聯網視頻經歷了從輔助性媒體(將電視、電影等媒體復制到網絡上,以拓展媒體傳播渠道)到補充性媒體(作為電視、電影等媒體的補充,提供無法在傳統媒體上播放的海外電視劇、電影等)再到開拓性媒體(開發自制內容,以新媒體形式搶占傳統媒體市場份額)的發展,目前已成為僅次于社交媒介的互聯網核心流量入口。

構成完整互聯網視頻產業鏈包括內容生產端、平臺分發端、最下游的用戶及金主廣告商。本文所要探討的長視頻平臺,在產業鏈中主要承擔內容分發的角色。當然,近年來互聯網視頻平臺運營商為提高自身話語權,致力向產業鏈上游延展,切入內容制作環節。

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行業概況:用戶剛需,互聯網重要流量入口

后人口紅利時代,用戶時長爭奪成關鍵

互聯網視頻用戶規模增速放緩,存量客戶爭奪成后續關鍵。據CNNIC統計,截至2017年12月,我國網民規模7.72億,互聯網普及率為55.8%,較上年同期提升2.6個百分點。截至2017年12月,我國互聯網視頻用戶規模達5.79億,同比增長6.3%,在網民總體中的滲透率達75%。步入后人口紅利時代,預計互聯網視頻用戶規模保持低增速增長,如何深耕存量客戶將成為行業下一階段發展的關鍵。

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移動化趨勢明顯,用戶使用時長快速增長。2016年以來,互聯網視頻移動化發展趨勢加劇。移動手機的使用具有便捷性、碎片化優勢,且隨著大屏手機的普及,手機觀看視頻體驗與電視電腦的差距明顯縮小,用戶越發傾向于在移動端觀看視頻。2017年,我國手機視頻用戶規模達5.49億,在互聯網視頻用戶中的滲透率達95%。從用戶使用時長上看,移動端視頻人均單日使用時長從2012年的13分鐘上升至2016年的95分鐘,觀眾持續從電視端向網絡端,尤其是移動端遷移。

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用戶時間爭奪進入白熱化,視頻平臺流量入口穩定。從使用時長占比來看,互聯網視頻是互聯網行業僅次于即時通訊的重要流量入口。2017年短視頻行業迅速崛起,而互聯網視頻時長并未受到明顯沖擊,據QuestMobile數據統計,2017年短視頻使用時長占互聯網使用總時長的5.5%,2016年這一比例僅為1.3%,與此同時互聯網視頻時長滲透率穩定在10%左右。在互聯網泛娛樂行業中,互聯網視頻滲透率保持在80%左右,核心流量入口穩定。

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市場規模:互聯網視頻行業高速增長,付費趨勢繼續驅動行業發展

互聯網視頻行業高速增長,預計2018年將成千億級市場。據艾瑞咨詢預測,2016年中國互聯網視頻市場規模為642億元,預計2017年同比增長48.5%,實現超950億整體規模。隨著用戶規模擴大,用戶使用黏性增加,預計互聯網視頻到2018年將成為千億級市場,至2020年,整體市場規模有望近2000億元。

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2B廣告收入與2C用戶付費共同帶動市場規模增長。互聯網視頻行業的收入主要來自于前端的用戶付費與后端的廣告營銷、版權分銷等。據艾瑞咨詢預測,2017年我國互聯網視頻市場廣告收入與內容付費收入占比分別為49%與25%,隨著內容付費收入的快速增加,預計2020年這一比例將為46%與36%,收入構成將更加平衡。

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B端廣告:廣告主持續增加互聯網廣告預算比例,互聯網視頻作為用戶注意力重要一級,廣告價值有望持續增加。CTR數據顯示,近年互聯網/新媒體刊例投放持續上升,隨著頭部流量的集中,個別使用頻次高、時間長的APP成為廣告投放的重點,而互聯網視頻網站的用戶時長僅次于社交媒體,價值凸顯。目前視頻行業廣告收入和優酷、愛奇藝等主要視頻網站的刊例CPM每年穩步增長,互聯網視頻的廣告價值有望持續穩步提升。

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C端付費:國內視頻付費市場快速崛起,未來仍有海量提升空間。2015年以來,互聯網視頻收入核心驅動力開始從B端向C端逐步轉移。從用戶數量來看,2014-2017年視頻網站付費用戶規模從873萬增長到超8000萬人,CAGR超過100%(智研),我國成為北美、歐洲之后全球第三大視頻付費市場。就滲透率而言,我國付費視頻用戶滲透率目前僅不到15%,處于較低水平,而美國則達到了40%。從收入規模來看,2014-2017年視頻網站收入規模分別為14億、52億、121億與236億元,同比增長270%、135%與95%,付費收入占視頻網站總收入的比例提升至25%。

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競爭格局:BAT領跑,芒果TV、嗶哩嗶哩躬耕細分人群

憑借強大的資本與流量優勢,BAT體系的愛奇藝、優酷(合一)、騰訊視頻在PC及移動端的用戶規模、綜合內容積累、用戶付費等方面顯著超越其他平臺,視頻行業已形成三寡頭格局。據Questmobile統計,截止2017年12月,愛奇藝、騰訊視頻移動端MAU超4.5億,優酷移動端MAU3.7億,綜合優勢顯著。第二梯隊中,基于優質內容“芒果獨播”的芒果TV以及躬耕ACG垂直領域的嗶哩嗶哩領跑,債務危機前借助資本平臺實現快速擴張的樂視整體依舊保有較高的月活規模。

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愛奇藝:依托優質內容與百度流量,領跑行業

百度系愛奇藝上線于2011年,秉承“悅享品質”的品牌理念,目前已在我國互聯網視頻市場中取得領先地位。百度是愛奇藝最大股東,持股69.6%;小米新進入成為第二大股東,持股8.4%;愛奇藝創始人,CEO龔宇持股1.8%,目前愛奇藝董事會包括百度董事長李彥宏、CEO陸奇,愛奇藝CEO龔宇,小米聯合創始人王川等。

內容生態:重心打造自制精品內容,網劇網綜雙突破。電視劇方面,愛奇藝劇目儲備眾多,大IP作品頻繁沖擊,內容關注青春題材,多元化特征明顯,同時AI助力流量預測及戰略制定,廣泛合作電視劇巨頭,內容質量持續提升;綜藝方面,其版權綜藝延續采購力度,自制綜藝體現出新舊同臺、重點突出特點,并將進一步發揮IP衍生功能。2018年愛奇藝將力推《熱血街舞團》、《機器人爭霸》、《中國有嘻哈2》、《奇葩說5》、《偶像練習生》5大自制綜藝。

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用戶數據:付費用戶超6000萬,用戶粘性持續增強。據愛奇藝招股書披露,截至2017年第四季度,愛奇藝擁有移動端月活用戶4.21億,日活用戶1.26億;PC端月活用戶4.24億,日活用戶5370萬人;人均日訪問時長達1.7小時。付費用戶上,截至2017年12月底,愛奇藝訂閱用戶數達5080萬人,同比增長68.2%;另據公司披露,2018年2月底付費訂閱用戶數已上升至6010萬人。

以優質內容為中心,布局全產業鏈生態。愛奇藝提出“大蘋果樹”概念,圍繞IP打通文字、影視、動漫、游戲、衍生品等產業鏈環節,實現IP價值最大化,形成一站式、閉環式服務和生態鏈。目前,愛奇藝已成功構建了包含電商、游戲、電影票等業務在內的連接人與服務的視頻商業生態,引領視頻網站商業模式的多元化發展。

會員付費驅動愛奇藝營收大幅增長。2017年,愛奇藝共實現營收173.78億元,同比增長54.6%。其中廣告業務收入81.59億元,占比46.9%;會員業務收入65.36億元,占比37.6%;內容分發及其他業務收入(包括直播、游戲分發、IP授權等)分別占比6.9%和8.6%。愛奇藝的會員收入從2015年的9.97億增長至2017年65.36億,近三年CAGR達156%,是愛奇藝收入高速增長的主要驅動力。

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內容成本高占比,短期盈利能力存在一定不確定性。2017年愛奇藝的內容成本達126.2億元,占公司總成本及總收入的73%,付費用戶人均內容成本高達約250元/年。由于高額的內容成本,愛奇藝在2015-2017年處于持續虧損狀態,凈虧損從25.74億增加到37.37億,但得益于收入體量的大幅增長,虧損占營收比例有所降低從48.42%降低到21.50%。內容是終極流量入口,愛奇藝需要采購及自制海量、豐富的、頭部的內容來滿足用戶的需求,預計2018年愛奇藝仍將大力投入版權采購與自制內容。據公司招股說明書披露,愛奇藝2018年的許可版權外購承諾超過60億元,未來幾年合計金額或達165億元,高內容投入下,未來公司盈利能力依舊有待驗證。

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騰訊視頻:背靠騰訊生態,實現彎道超車

依托騰訊系產品矩陣實現彎道超車。2011年上線以來,騰訊視頻依托于騰訊集團,得到騰訊整體的文娛生態對視頻內容的補充、流量加持,充分發揮騰訊龐大的用戶和流量資源優勢。借助微信、QQ、騰訊新聞、騰訊視頻等各渠道平臺的聯動營運,騰訊視頻在導流、互動、聯合營銷等方面有其他視頻平臺不可比擬的優勢。

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內容生態:基于騰訊生態打造以大IP劇為核心內容體系。騰訊視頻以IP聯動開發劇集和綜藝,自制精品劇集和綜藝數量眾多。電視劇方面,精品自制網劇發展迅速,《雙世寵妃》、《使徒行者》、《法醫秦明》系列將繼續為公司創造流量;IP聯動開發力度較大,《斗破蒼穹》、《全職高手》等網文、國漫衍生產品即將亮相。網絡綜藝方面,版權采購力度不減,IP聯動成為亮點;版權采購將繼續覆蓋《真正的男子漢3》等各衛視王牌綜藝,自制綜藝將以IP為主打,推廣既往優勢綜藝續集。

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用戶數據:6259萬付費用戶,1.37億日活。截至2018年2月,騰訊視頻付費會員數達6259萬,相比2017年9月末4300萬會員,五個月內大幅增長45.6%。2017年第四季度,其移動端日均活躍用戶數達到1.37億,同比增長44%,暫居行業第一。根據App Annie數據顯示,2017年中國區iOS付費榜中,騰訊視頻排名第6;其中第四季度中國區iOS付費榜中,騰訊視頻排名第3,僅次于王者榮耀和夢幻西游,居視頻領域首位。

把握年輕化需求,平臺強強聯合,打造“好時光”。我們認為,騰訊視頻的內容布局及戰略規劃目標旨在針對年輕化進行業務全面升級。公司以內容為線,串聯起娛樂營銷的各個方面,積極迎合用戶需求,刷新用戶體驗。此外,騰訊控股旗下泛娛樂產業鏈的全覆蓋,為騰訊視頻從IP的生產、發行,到影視劇的自制,再到后期游戲的制作,提供了全方位的幫助。同時,也為公司實現文漫劇影游全產業鏈聯動、泛娛樂平臺一體化的戰略構想提供了良好的支持。騰訊視頻將受益于整個騰訊生態系統,打造出屬于用戶和騰訊的“好時光”。

優酷土豆:打通阿里資源,鞏固內容優勢

UGC起家,融入阿里大文娛。合一集團旗下的優酷于2006年成立,2010年在美國上市,目前業務涵蓋版權、合制、直播、VR等多種形態,旗下另一家土豆于2005年成立,2011年同樣在美上市,目前已全面轉型至短視頻領域。2012年,優酷和土豆以換股方式合并。2016年4月,優酷土豆完成私有化,正式成為阿里巴巴旗下全資子公司。

內容生態:提出網劇“超級劇集”概念定位,懸疑片成內容特色。三大視頻網站單獨來看,優酷2017年表現最佳,2017年僅僅推出了11部自制劇的優酷排名Top10自制劇播放量達到了282億次,相比2016年增長超過150%,題材新穎的懸疑探案劇《熱血長安》、演技、劇情廣受好評的高質量網劇《白夜追兇》播放量分別高達106億次、46億次。

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2018年,優酷重金買入《長安十二時辰》等頭部劇集,重磅劇集儲備豐富,參與出品作品包括《巴清傳》、《艷勢番之新青年》、《武動乾坤》等亮點劇集;懸疑犯罪類型劇集優勢較強,《白夜追兇2》、《盜墓筆記之極海聽雷》、《蝕日風暴》等表現值得期待。綜藝方面,偶像類節目占比較少,歌舞類和生活文化類節目實力較強,占領細分市場。

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用戶數據:月活達3.7億穩居第一梯隊,略遜騰訊、愛奇藝。據Questmobile統計,截至2017年12月,優酷視頻月活用戶規模達3.7億,活躍率19.1%。付費會員方面,優酷方面并未公開最新會員數,最近的數據為2016年年底的3000萬。

阿里生態加持,打造電商泛娛樂生態。優酷實行“三通”策略,即在用戶、數據、服務方面與阿里全方打通。一方面,阿里旗下淘寶、支付寶賬戶累積了龐大網絡消費人群,為優酷會員業務帶來潛在用戶來源和重要支撐。另一方面,優酷的興趣數據與阿里的消費數據相連接,將用戶的視頻觀看行為和商品消費行為協同,勾畫更清晰的用戶畫像進行消費行為預測。

芒果TV:立足內容優勢,定位年輕女性市場

芒果TV于2012年上線,主打“青春勵志”主題,面向年輕群體提供湖南衛視綜藝點播服務,并推送熱門電視劇、電影、綜藝節目、動漫、音樂等視頻內容以及部分電視臺、網絡同步直播節目。芒果TV成功共享了湖南衛視的品牌與觀眾群體,“年輕化、娛樂化”形成了獨特的平臺特征。

內容生態:芒果TV聚焦年輕女性用戶,內容情感與平臺屬性深度適應。據Questmobile,芒果TV女性用戶占比80.5%,且91%的用戶在30歲以下,而同業平均水平為53%、72%。芒果TV主打“青春勵志”主題,深入洞察觀眾喜好。芒果TV成功推出了自制、純網播的《媽媽是超人》和《明星大偵探》,前者迎合了女性對溫暖、親情的天然向往,是在《爸爸去哪兒》之后對親子類節目的再次成功開發,而后者作為懸疑類節目,是對年輕群體的一次創新型試驗。

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用戶數據:目前芒果TV用戶規模處于視頻網站第二梯隊領先地位,用戶量快速增長。據公司公告,2017年芒果TV移動端平均MAU為1.72億,較2017H1有跨越式增長;PC端平均MAU為1.29億,較2017H1顯著增長。DAU方面,2017年移動端平均DAU為1579萬,PC端為959萬;日均UV 1986萬,日均VV 7518萬,平均會員數253萬,ARPPU0.33元。除ARPPU之外,各項數據較2017H1均有顯著增長,顯示了芒果TV良好的增長態勢。

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從收入端來看,芒果TV近兩年業績呈不斷上升態勢,從收入端來看,2017年芒果TV實現廣告收入13.3億元,同比增長65.2%;實現付費收入3.9億元,同比增長126.1%,均快于愛奇藝等行業龍頭增長(愛奇藝廣告2017同比增長44.4%,付費會員同比增長73.7%)。公司未來有望持續快于行業增長,提升市場份額。

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從成本角度來看,2017年內容成本10億元,占互聯網視頻+版權運營收入比例為37%,比2016年有顯著提升,但仍然顯著低于主流視頻平臺60-70%的占營收比例,體現了公司以自制版權,精耕核心用戶商業模式的優勢。快樂陽光以4.51億元、4.96億元、5.46億元買斷2018-20年湖南臺版權,擁有2015-2020年期間湖南臺所制作相關節目的境內獨家信息網絡傳播權與境外授權。在版權價格水漲船高的市場下,這一資源優勢大大降低了芒果TV的版權購買成本,同時也給予芒果TV在內容運營業務上更大的話語權。我們預計公司成本優勢將繼續維持,從而能夠確保公司收入體量增加后保持較高的利潤率。

芒果TV用戶貨幣化率低于同業水平,具備較大提升空間。2017年,芒果TV視頻業務總收入達到了17.3億元,付費用戶數450萬(2017年12月數據),付費用戶占比僅約5%,而一線視頻網站(優酷、愛奇藝、騰訊視頻)的平均付費用戶滲透率水平大于10%,單用戶收入亦遠超芒果TV。此外芒果TV核心粉絲定位清晰,其核心自制產品綜藝(廣告+付費)商業模式更豐富,用戶ARPU相對較高,未來仍然具有顯著的貨幣化空間。

嗶哩嗶哩:年輕一代互聯網娛樂標志性品牌

嗶哩嗶哩是中國大陸一個動畫、游戲相關的彈幕視頻分享網站,最大的特點是懸浮于視頻上方的實時評論功能(彈幕),是國內最大的年輕人潮流文化娛樂社區。B站雖然以動漫、游戲類視頻內容起步,但目前它已不是單純的二次元網站,而是成為了一家包含視頻、游戲、直播、社區等服務的綜合性內容平臺。

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內容生態:ACG內容起步,構建基于“UP主”創作的PUGV內容生態。和愛奇藝、優酷、騰訊視頻等主流視頻網站所不同的是,B站的視頻內容,除了一部分的版權采購,更多來自于用戶自行生產(PUGC),這群在B站上上傳視頻的用戶被稱作UP主。招股書顯示,目前由UP主創作的高質量視頻(PUGV)占平臺整體視頻播放量的85.5%。2017年活躍UP主的數量達到20.41萬人,比2016年的10.02萬人增加了104%;UP主月提交產視頻83.59萬,同比增長133.4%,其中68.6%為原創內容。

用戶數據:7000萬高粘性月活,八成為90后,定位ACG細分人群。2016Q1-17Q4公司月活持續增長,2017Q4月度活躍用戶7180萬,是2016Q1的2.5倍;用戶日均使用時長為76.3分鐘,正式會員12個月留存率79%,用戶中81.7%是出生于1990-2009年之間的年輕人。公司付費用戶月活呈增長態勢,其中2016Q4由于付費體系更改,付費用戶數環比增長113%;截至2017年第四季度,嗶哩嗶哩的付費用戶月活107萬,游戲付費用戶月活64萬。

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財務表現:營收高速增長虧損收窄,游戲收入占主體。2015-2017年嗶哩嗶哩營收從1.31億增長到24.68億元,2016、2017年分別同比增長299.5%,371.7%。2015-2017年嗶哩嗶哩凈虧損分別為3.73億、9.11億、1.84億元,但虧損占營收比例有所降低,從285%降低到7%。游戲是嗶哩嗶哩目前收入占比最大的業務,在2017年占總收入的83.4%。直播業務和廣告業務起步較晚,分別占比7.1%和6.5%。

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貨幣化水平:游戲驅動ARPU快速增長,未來潛力有待體現。得益于《Fate/Grand Order》和《碧藍航線》等游戲的良好表現,疊加廣告與直播業務收入的增長,2015年以來B站貨幣化率持續提升,ARPU值與ARPPU值均保持快速增長。目前B站對商業化依舊十分克制,廣告位極少,付費大會員無實質突破,整體貨幣化率極低,基于流量入口的游戲代理較為符合公司貨幣化定位,為目前主要收入來源。其中FGO占2017年游戲收入71.8%,存在單一產品依賴,因而就短期業績而言,B站在與開發商關系、持續推出爆款方面存在風險,而直播、內容付費等其它模式的貨幣化潛力有待未來進一步驗證。

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各平臺關鍵指標對比

用戶規模上,愛奇藝、騰訊視頻不論在規模、付費用戶數還是月活上都較為相近,優酷緊隨其后。而第二梯隊的芒果TV、嗶哩嗶哩等與第一梯隊還有較大的差距。變現手段上,除B站以外,四家主流平臺的貨幣化手段為廣告與會員雙管齊下。2017年愛奇藝共實現營收173.78億元,廣告業務與會員業務分別占比46.9%與37.6%。嗶哩嗶哩憑借其內容特點采用游戲代理的變現模式,2017年游戲收入占嗶哩嗶哩全部營收的83%。付費滲透率方面,我們預計一線視頻網站(優酷、愛奇藝、騰訊視頻)的平均付費用戶滲透率水平均超10%,尚在用戶付費培養階段的芒果TV與嗶哩嗶哩付費用戶占比約為5%與2%(除嗶哩嗶哩,均采用Questmobile口徑用戶)。

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嗶哩嗶哩使用時長最高,愛奇藝騰訊獨占率領先。據QuestMobile統計,2017Q2互聯網視頻APP月度人均使用時長排行上,躬耕90后的B站用戶粘性最高,優酷視頻相對落后。獨占率方面,愛奇藝與騰訊視頻分別以36.6%與32.9%位列前兩位。

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芒果TV女性用戶比例高,嗶哩嗶哩聚焦年輕群體。騰訊、愛奇藝與優土合一定位主流互聯網用戶,芒果TV聚焦三四線年輕女性,嗶哩嗶哩專攻90后ACG人群。據Questmobile數據統計(嗶哩嗶哩數據來自極光大數據),芒果TV女性用戶占比 80.5%,遠高于同業水平;嗶哩嗶哩、芒果TV的24歲以下群體分別達75%與62%。

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他山之石:北美——奈飛領銜,精品內容,極致付費

美國互聯網視頻行業商業模式概覽

美國流媒體視頻行業呈現強者恒強趨勢,Netflix、Amazon Prime、HBO與Hulu形成一巨三強格局。目前美國流媒體視頻平臺超過30家,主要包括Netflix、Amazon等硅谷巨頭,HBO、NBC等傳統電視公司,以及迪士尼等傳媒巨頭(如果完成并購21世紀福克斯部分資產的交易,將擁有Hulu 60%的股份)。對標海外巨頭的商業模式,對于我國國內互聯網視頻網站有很大的借鑒意義。

Amazon Prime作為互聯網巨頭的視頻服務,流量大,用戶多,盈利壓力較小,同時視頻服務不是最核心業務;Hulu和HBO依托傳統影視制作公司的視頻網站,主要作為母公司內容的線上播放渠道;而Netflix則是沒有影視公司背景的純視頻內容服務商。

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Netflix:本土與海外訂閱用戶數量具增,內容質量與技術服務齊飛

發展歷程:內容與區域雙拓展。Netflix是一家純視頻服務提供商,成立于1997年,1999 年開始訂閱服務,主業為錄像帶和DVD 租賃;2007 年公司在互聯網大背景下推出流媒體互聯網點播服務;2011 年將流媒體業務分拆出來,并一舉成為主要收入來源。除了服務多樣性的快速拓展,區域性的拓展同樣迅速。2000年9月Netflix在加拿大開通無限制性流媒體觀看業務以來,不斷開海外市場,相繼在2011-2014年開拓拉美市場和歐洲市場,2015年之后逐步深入澳洲和亞洲市場。

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用戶數量:美國本土付費用戶5280萬人,海外用戶增勢強勁。截至2017年12月31日,Netflix在全球共有將近1.176億的總用戶,其中1.106億為付費用戶,其余試用期的用戶。2017Q4國內付費用戶達5280萬人,同比增長10.2%;海外用戶5780萬人,同比增長40.3%,連續6年增速超過40%。公司全球化擴張進展超預期,預計未來全球化用戶數量比重將進一步上升。

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內容生態:一站式制片與發行,大數據內容推薦。公司一方面積累海量內容,另一方面用大量算法及模型打造大數據推薦系統,為會員提供千人千面的影片推薦體驗,從而更好地培養用戶的粘性。目前公司手握上億用戶的瀏覽記錄與影片評級,大數據又被用來指導內容創作與采買,形成正向循環,內容能力不斷提高。從Netflix制作的第一部電視劇《紙牌屋》開始,“Netflix出品,必屬精品”便成為Netflix自制劇的代名詞。近年來精品爆款頻現,《女子監獄》、《超感8》、《毒梟》、《怪奇物語》等等,每一部都足以成為用戶付費的理由。

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財務數據:總營收穩健增長,ARPPU觸底回升。公司2017財年Q4營收為32.9億美元,同比增長33%;凈利潤為1.86億美元,是上年同期凈利潤的3倍;2017財年全年營收達117億美元。在付費用戶快速增長,海外客戶占比達到 51%的情況下,公司 ARPPU(付費用戶人均營收貢獻)從 2015 年的低位反彈,截至 2017 年達到 99.4 美金,創下四年來新高。我們認為隨著邊際成本的降低和公司的穩定提價,公司的 ARPPU 值將穩定提升。

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亞馬遜 Prime Vedio:視頻和電商業務相聯動

發展歷程:互聯網巨頭的視頻探索。亞馬遜對視頻行業的探索起于Amazon Prime。作為其年度會員計劃的一部分,Amazon Prime除了可以無限制即時播放成千上萬的電影和電視節目外,還包括超過1億件物品的無限制免費遞送、Alexa語音購物,以及無限制免費閱讀成千上萬的Kindle書籍和內容。但發展至今,亞馬遜的視頻業務體量還相對較小,視頻服務版權內容稀缺、自制內容不夠豐富,未來潛能有待進一步挖掘。

用戶數量:Prime會員數量突飛猛進再創新高。美國已有超過1.2億付費Amazon Prime用戶。亞馬遜Prime會員數量在2016年12月份為7400萬,而到2017年12月份已經增長到1.2億,增長勢頭迅猛。

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內容生態:視頻和電商業務聯動。雖然免費視頻播放只是Amazon Prime各項權益中的一小部分,但是Amazon視頻和電商業務互相聯動。Prime 電商會員服務本身就有強大的用戶吸引力,可以輕易轉化成有效互聯網視頻用戶,亞馬遜還為互聯網視頻用戶提供AWS云服務,提升用戶體驗;而視頻IP的暢銷也勢必會帶動Prime總體會員數的上升,進而帶動電商平臺的會員數增加。加上單獨針對視頻業務推出的Amazon Video會員,未來互聯網視頻會員收入不容小覷。視頻服務能為亞馬遜今后通過 Prime 會員體系在海外擴張核心零售業務提供一個落腳點,因為相比于在海外市場建造一個電商平臺的倉庫,設置互聯網視頻服務器要簡單方便得多。

財務數據:互聯網訂閱服務收入增速迅猛。亞馬遜2017年凈銷售額達到1779億美元,同比增長31%。其中互聯網訂閱服務的收入同比增長了52%,包括Amazon Prime會員、Amazon Video和Prime Music Unlimited等,發展勢頭強勁。

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HBO:流媒體互補有限電視業務,付費電視龍頭積極轉型

發展歷程:流媒體互補有限電視業務,付費電視龍頭積極轉型。HBO成立于1972 年,是美國第一家有線付費專業頻道。“自制精品內容為核心,購買內容為輔”,提供電視電影,電視劇集和體育賽事等內容,并同時發行 DVD 和開發衍生品等,驅動核心用戶通過有線電視平臺付費是公司核心的商業模式。截止2017 年12月,HBO 及姊妹頻道Cinemax總訂閱用戶規模達到1.42 億,其中美國本土用戶5400萬,海外用戶達8800 萬。隨著有線電視渠道發展不斷遭遇互聯網沖擊,HBO也開始積極布局流媒體。

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HBO提供的流媒體服務包括HBOGO和HBONow,其互聯網收費模式與有線電視服務相似。HBOGO和HBONOW二者均可觀看HBO電視臺播放的全部電影、電視劇和體育及綜藝等頻道,支持跨屏多設備觀看,享受電視劇同步上線首映觀看權限。二者不同之處在于:HBONOW每月14.99美元,僅通過流媒體觀看;HBOGO每月支付75美元基本費和15美元頻道訂閱費可同享付費電視頻道觀看權限。

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用戶數據:具體到專門化流媒體平臺HBO NOW,滲透率和訂閱用戶總量仍有較大提升空間。根據Recode 2017年9月最新調查,在美國主流流媒體應用滲透率上,HBO NOW以0.24%的滲透率排在市場第5位。從付費用戶數量角度看,據時代華納公布,截至2017年2月,HBO NOW付費用戶數量達到約240萬。

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海內外行業形態、競爭格局差異對比與啟示

土壤:用戶付費習慣不同,付費比例差異顯著

中美付費視頻網站的發展現狀差異較大,追根溯源是由于中美兩國視頻行業的發展環境不同,不同的土壤培育出不同的用戶。從付費習慣而言,美國付費有線電視從20世紀60、70年代就已興起,付費意識根深蒂固。從付費電視轉變到付費視頻,付費習慣也傳承了下來。而我國電視行業的發展一直都以免費的模式進行普及,后期需繳納一定的費用,但在大眾的認知中,這項費用是有線電視維護費,而非對于內容的訂閱費用。大多數國內用戶并未形成為內容付費的習慣,大多數人認為電視節目和互聯網視頻只是在不同終端上播放內容而已,免費意識也從電視行業轉移到了互聯網視頻行業。

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但近幾年來,中國用戶互聯網視頻的付費意識有了很大的提升,經歷了2015-2016年爆發式增長,2018年付費用戶預計達到億級。騰訊視頻截至2018年2月的付費會員規模達到6259萬,愛奇藝達到6010萬,已經超過了Netflix公布的美國本土的用戶數。但付費率方面,美國付費用戶占活躍用戶比例普遍高于60%、甚至更高,如美國Netflix有超過九成的用戶為付費用戶,主要以付費服務盈利且領跑行業,相較而言,我國的付費用戶比例還有較大的提升空間。

相比海外公司以用戶付費為主,國內視頻網站的商業化模式中廣告仍占據主要位置。2017年Netflix流媒體訂閱收入占到總收入的96.1%,HBO也有87%的收入來源于用戶付費訂閱。海外視頻網站較高的收費標準和海外用戶自覺的付費意識,使得互聯網視頻網站可以選擇過濾廣告、提升用戶體驗的商業模式來維持較高的收入水平,而國內市場還不具備脫離廣告業務收入的實力。

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格局:Netflix一騎絕塵vsBAT三足鼎立

北美Netflix一騎絕塵,國內BAT三足鼎立。Netflix是流媒體視頻平臺訂閱模式的創立者,首創了無廣告純訂閱的模式,目前已經占到北美流媒體訂閱市場51%的份額,相較于第二名亞馬遜primevideo多出近30個百分點。亞馬遜Prime Vedio與Hulu 分別占22.1%與12.9%。相較于美國市場Netflix具有較大的競爭優勢,中國互聯網巨頭BAT三分天下的局面幾乎在各大分支領域都有所體現,互聯網視頻行業亦無例外。BAT旗下的三大平臺——愛奇藝、優酷、騰訊視頻不論在規模、付費用戶數還是月活上都較為相近,從平臺渠道端向上游內容端延伸的商業模式相似,競爭也就尤為激烈。

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驅動:加大自制劇投資力度,精品化作品任重道遠

北美:精品自制獨播內容構筑平臺核心驅動力。無論是從內容起家的HBO,還是從渠道入手的Netflix都走上了精品自制的道路。HBO早在上世紀70年代開始就走上了一條自制劇的道路——《欲望都市》、《兄弟連》、《黑道家族》、《火線》等都是 HBO 自制劇歷史中的明珠。現如今HBO 仍能在自制劇的市場中屹立不倒,推出的優秀自制劇作品只多不少:《權利的游戲》、《副總統》、《硅谷》、《大小謊言》、《西部世界》等。

Netflix的壯大更是主要依靠自身優質的原創內容吸引付費新用戶。從Netflix制作的第一部電視劇《紙牌屋》開始,“Netflix出品,必屬精品”便成為Netflix自制劇的代名詞。在美國電影學院評出的2017年最佳電視劇前十中, Netflix憑借《不才專家》、《王冠》和《怪奇物語》坐擁三席與老牌HBO并列獲得三個席位。

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國內:從2015年開始,國內三家視頻巨頭也開始了自制內容的試水。據藝恩智庫統計,2016年,愛奇藝的自制劇有39部,騰訊視頻有30部,已經超過了美國Netflix的29部。2016年度的自制劇整體市場規模突破5000集,相較于2009年增長近250倍,整個市場已明顯成熟。視頻行業對內容精益求精,IP策略、內容運營、內容自制不斷推動;視頻廣告開始產品化(創新營銷產品,基于大數據的精準創新廣告投放)。但與“必屬精品”的Netflix自制劇相比,質量的參差不齊也是目前中國網劇發展一個較為明顯的標志。

北美:加大投資力度,用心方能呈現精良制作。近年來,Netflix逐漸加大自制劇投入,在自制內容方面的投入將從20%持續提升至30%。公司2017年原創內容投資達到60億美金,2018年用于內容制作支出的預期上調至77.5億美元。從作品角度看,頭部作品《權力的游戲》第六季平均每集制作費達到1000萬美元,整季費用超過了1億美元;第七季從10集縮減到了7集,而每一集的預算更是增加了42%,達1500萬美元左右。

國內:隨著自制劇精品化路線繼續深入,國內自制劇的制作成本仍有大幅抬升的空間,充足的投入成本也是高質量的保障之一。國內自制劇在經歷了初期發展后,其制作成本也呈現上升趨勢。雖然以低成本撬動高播放量是自制劇的吸引力所在,但播放量超過百億的現象級劇目,如《老九門》、《熱血長安》,制作成本相較其他自制劇仍明顯更高,《如果蝸牛有愛情》投資額更是高達3億元。

趨勢研判:內容為王,逐步邁入貨幣化新時代

未來格局:激烈競爭中完善變現模式,頭部平臺或演變成綜合娛樂集團

三足鼎立,垂直深耕,今日頭條或成X因素

視頻網站平臺作為僅次于社交的重要流量入口,BAT均將其視為戰略重點去布局,預計近年內愛騰優將持續三足鼎立的局面,頭部視頻網站馬太效應加劇,長尾視頻平臺被進一步蠶食。據QuestMobile統計,2017年12月移動視頻的月人均使用時長超1200分鐘,是僅次于移動社交的重要流量入口。目前移動視頻(含短視頻)行業用戶使用時長集中度(CR3)為55.9%,預計未來大眾的需求會繼續向頭部聚集,寡頭壟斷局面會繼續深化,長尾視頻平臺會被進一步蠶食。

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由于用戶對于內容的多元化需求,單一視頻網站難以滿足所有的用戶,使得其他視頻平臺通過垂直化和特色化的運營,在部分細分人群獲取一定的市場份額以及較強的用戶粘性,例如聚焦年輕女性用戶的芒果TV與主打ACG的年輕人潮流文化娛樂社區嗶哩嗶哩。此類垂直特色平臺用戶基本盤或小于BAT等大眾主流平臺,但是其精準的用戶定位以及較高的粘性將賦予平臺更強的單用戶收入潛力。

此外,近年來,今日頭條憑借強大用戶基數和內容運營能力快速崛起,并迅速布局生態矩陣,突圍短視頻領域,或成為影響行業格局的X因素。今日頭條從2012年創立開始,幾乎以迅雷不及掩耳之勢成為了新聞資訊類APP龍頭,用戶規模與用戶粘性迅速放大。QuestMobile數據顯示,截至2017年12月,今日頭條獨立APP月活躍用戶(MAU)達2.0億,月人均使用時長998分鐘,月人均使用次數163次,30日月活用戶留存率65.9%,遠高于百度系的手機百度及阿里系的UC。

頭條全面布局短視頻領域,進軍長視頻可期。頭條目前已在短視頻領域建立起產品矩陣,旗下西瓜視頻、火山小視頻和抖音三個APP占領不同短視頻細分市場。西瓜視頻已積極開展視頻版權保護和原創內容生產激勵,這些都將有助于頭條向長視頻領域的滲透。2018年3月,西瓜視頻先后與優酷、華策影視達成內容合作,我們預計西瓜視頻已擁有近萬部電影、電視、綜藝的內容版權。憑借頭條強大平臺與良好的內容基因,疊加目前在短視頻領域的持續布局,未來頭條或將成為對當期長視頻行業格局造成沖擊的不確定因素。

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未來:多元化變現模式開花,頭部平臺或演變成綜合娛樂集團

從長期來看,隨著視頻網站的科技屬性(人工智能、大數據等)提升, 產品與貨幣化的持續演進,平臺會更了解用戶需求與行為,從而進行更精細化的內容分發與營銷,互聯網平臺溢價能力會繼續提升,除了傳統的廣告和會員,我們認為游戲、網文、電影、直播、周邊等都有可能成為重要的變現模式,實現多元化變現模式開花。我們看好真正擁有內容優勢、能夠在行業競爭中不斷提升自有市場份額的平臺,具備綜合優勢的頭部視頻平臺有可能演變成綜合娛樂集團,成為行業千億互聯網視頻行業未來重要玩家。

貨幣化:廣告市場空間廣闊,付費市場強勢崛起

從商業模式看,目前國內主流視頻平臺仍以廣告收入為主,但未來平臺持續發展的核心驅動力是付費滲透率的提高與付費收入的快速增長。據愛奇藝招股說明書,2017年愛奇藝共實現營收173.78億元,其中會員業務收入65.36億元,廣告業務收入81.59億元,分別占比37.6%與46.9%。據騰訊四季度財報電話會,2017年,第四季度騰訊視頻付費會員收入22億元,廣告收入27億元,兩者在體量上已非常接近。我們認為,在廣告收入持續平穩增長的基礎上,付費收入的快速增長是平臺方未來收入增長的核心驅動力。

B端:貼片廣告發展受限,信息流廣告提升廣告市場空間。2017年,我國互聯網視頻行業廣告市場規模達463億元,同比增長42%。目前視頻平臺廣告收入的主要來源是片頭片尾或插片播放的貼片廣告,由于與正片內容的隔離及較長的廣告時長,觀眾對貼片廣告的觀看點擊意愿較低;此外,隨著付費會員占比提升,貼片廣告的曝光量受到限制,增長空間有限。但同時信息流廣告的發展為視頻平臺廣告市場提供了新機遇,隨著AI與大數據的介入,未來視頻平臺將更了解用戶行為,從而進行更有效的精細化營銷。

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近年來,我國信息流廣告市場規模快速增長,2016年市場規模為208億元,預計2017年市場規模達578億,同比增長87%;其市場份額的比重從2013年的2.2%增長至2017年的14.5%。當前中國信息流廣告市場步入高速增長期,隨著人工智能、技術算法、大數據的發展,在未來幾年內,會有更多廣告主的廣告預算投入信息流廣告中,信息流廣告市場規模將進一步增長。

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C端:版權保護、獨家內容與便捷支付驅動用戶付費提升。資源的可得性、內容的吸引力與支付方式的便捷性是驅使用戶付費的重要因素,國家知識產權保護政策的強力實施、各大視頻網站采購獨家內容,使得網絡盜版越來越難覓蹤影,驅使用戶的版權意識的提升。而視頻網站通過大量采購獨家精品視頻版權、自制新穎題材網劇等方式,逐步提升了其內容的吸引力,并由此形成了忠實的用戶與廣告客戶群體。同時,目前我國視頻網站會員費用也處于較低的水平,搭配支付寶、微信等便捷支付方式,使得用戶更容易接受、也更方便為視頻付費。我們認為,目前各驅動要素逐步成熟,視頻付費市場正處于快速增長階段,具備內容優勢的頭部站點能夠分得行業紅利。

付費率:消費升級大背景下,付費滲透率將持續提升。與海外對比來看,我國付費視頻用戶滲透率仍處于較低的水平,目前美國視頻付費用戶滲透率達到了40%,而我國付費用戶在總人口中的滲透率不到6%,相比歐美發達市場仍有較大的空間。隨著用戶生活水平提升與消費觀念習慣改變,我國視頻用戶的付費能力與意愿有望進一步增長,從而帶動付費率的提升。我們測算,2020年我國視頻付費用戶有望突破2億,在視頻用戶中的滲透率達到30%,在總人口中的滲透率達到15%。

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VIP劇及獨播劇成為爭奪付費用戶的有力武器,2015-2017年VIP劇占比及獨播劇目占比顯著提升。VIP劇方面,騰訊VIP劇占比從3%增長至38%,愛奇藝占比從5%增長至33%,優酷從10%增長至占比20%,稍顯落后。VIP劇提供的附加服務主要包括:僅會員可看、會員提前看以及會員免廣告三種形式。獨播劇方面,除優酷以外,愛奇藝和騰訊的獨播占比也持續攀升,愛奇藝和騰訊視頻獨播劇占比在37%-38%,優酷由于獨播版權劇采購減少的原因,獨播從36%占比降至24%。

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ARPPU:視頻網站會員費用將同步提升,ARPPU穩步增長。從目前各大會員平臺的會員費用情況看,除了尚在培育成長期的芒果TV會員費用較低外,不考慮促銷因素,三家主流視頻平臺的會員費用幾乎完全相同,各視頻網站間已達成默契。由于國內互聯網視頻三強均未像Netflix一樣壟斷渠道,且國內用戶付費習慣尚不成熟,優酷、愛奇藝、騰訊在短期內無法大幅提升會員費,我們認為三家平臺將同步漸進提升會員費用,推動ARPPU穩步增長。此外,隨著各平臺自制內容與獨家內容的生態構建,用戶將不只購買一家平臺的會員,各視頻網站的付費會員重合度將提升,從而帶動單用戶收入的增長。

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此外,對于針對細分人群、躬耕垂直領域的特色平臺,雖然月活用戶規模有限,但會根據其內容特點有較高的用戶粘性、單用戶收入潛力,或衍生出獨特的變現模式。以嗶哩嗶哩為例,目前B站對廣告依舊十分克制,游戲收入是公司目前主要收入來源,基于流量入口的游戲代理較為符合公司貨幣化定位。未來B站有望針對“二次元”、“宅”用戶繼續開展游戲聯運、策劃主題旅游項目、線下演唱會、版權眾籌等多元化商業化發展。

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核心驅動:平臺從自制化到品牌化是行業發展的核心趨勢

互聯網視頻發展初期,平臺自制能力尚在培養過程中,疊加整體行業市場競爭激烈,導致內容成本高,平臺短視頻無法盈利。切入產業鏈上游,大力發展自制內容能達到開源節流的效果。一方面,自制內容能有效緩解平臺的版權采購成本;另一方面,自制內容將助力平臺打造自身內容平臺,增強用戶粘性,構建護城河。此外,相比于版權內容,自制內容有更多的深度內容營銷空間,提供更為豐富的營銷形式,滿足廣告主的需求。

版權內容價格迅速增長,內容成本侵蝕平臺利潤。在各家視頻網站的激烈競爭下,行業優質內容的稀缺性愈發突出,綜藝影視節目的新媒體版權價格不斷上升。2016年《如懿傳》的互聯網版權售賣價格達到900萬元/集,是2011年的《武則天秘史》價格的十倍。2017年《涼生,我們可不可以不憂傷》總售價達到11.84億,網絡版權價格1000萬/集。以愛奇藝為例,2017年內容成本占公司總營收的73%,按年末付費用戶計算的人均內容成本接近250元;此外,愛奇藝未來幾年外購許可版權承諾已高達165億。

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相對于外部采購,自制內容的整個流程能夠被視頻網站掌控,制作成本也相對較低。2015 年的爆款電視劇《余罪》制作成本在 2400 萬左右,以網劇最高標準制作的《老九門》和《鬼吹燈之精絕古城》制作成本都沒有超過2億,而頭部的電視劇版權價格往往更高,如騰訊視頻購買的《如懿傳》版權費高達 8 億。成本重壓之下,自制內容有望成為各平臺當下及未來的戰略重點。

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內容是終極流量入口,自制內容將助力平臺打造自身內容平臺,增強用戶粘性,構建護城河。視頻網站從渠道為王進入內容為王的時代,用戶是以內容為導向的,平臺本身對付費的驅動力遠遠低于其所提供的內容。目前國內主流視頻網站平臺尚且沒有一家形成絕對品牌優勢,用戶還沒有很強的忠誠度,用戶選擇一家視頻平臺的核心驅動來自于內容庫的豐富度和對某些特定內容(獨家內容)的喜好,優質自制內容有望強化用戶粘性忠誠度,構筑平臺競爭壁壘。

常見的視頻網站自制劇包括內部團隊自制(投資比例100%)、視頻網站組局模式(投資比例50%以上)與視頻網站參投模式(投資比例50%以內)。目前以視頻網站組局模式為主流,由于單個視頻網站獨立制作的產量和能力有限,因此逐漸采取組局模式,與業內專業制作團隊合作,以聯合出品的形式與制作方實現利益共享。典型代表作品有《白夜追兇》、《余罪》等。

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我們認為,在經歷了前階段內容豐富度比拼之后,未來視頻網站是否擁有自己獨特的內容將成為培養用戶粘性的關鍵。頭部自制內容正在不斷地為網站帶來訂閱用戶,2017年騰訊視頻的《明日之子》與《中國有嘻哈》播放量均超20億,共同成為2017年度網絡綜藝現象級作品,對平臺拉新起到重要作用。我們認為,互聯網平臺將持續切入自制內容領域,打造自身內容品牌,增強用戶粘性。平臺自制化和精品內容品牌化是行業發展的核心趨勢。

此外,自制內容有更多的深度內容營銷空間,提供更為豐富的營銷形式,滿足廣告主的需求。自制內容成為平臺營銷的優質傳播載體,尤其是自制綜藝中有創意、滿足品牌調性的營銷形式,讓廣告主看到了優質自制內容的營銷價值。愛奇藝自制的《奇葩說》單季招商費用從第一季的0.5億增長到4億。相比其他內容形式的營銷方式,自制內容中的原生廣告能有效避免貼片廣告完整觀看率較低的缺點,滿足廣告主的個性化需求。尤其是自制綜藝中充分的廣告位資源、豐富的廣告形式與用戶的精準,使其成為廣告主熱捧的對象。

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估值探析:扎根用戶粘性與價值

行業尚未進入成熟盈利階段,核心關注單用戶價值

目前行業尚多足鼎立,競爭格局未定,主要平臺未進入成熟的盈利階段;此外不同平臺的發展階段不同,部分平臺龐大用戶流量的貨幣化潛力尚未完全體現(如芒果TV、嗶哩嗶哩),疊加不同平臺對內容成本的會計處理有差距,因此如果簡單分析P/S或者P/E或存在偏差。

用戶為互聯網平臺價值之根基,單用戶價值可作為絕大多數互聯網平臺(尤其是未完全進入盈利階段)的核心估值指標。我們認為當前階段,各平臺的價值評估應當落腳于單用戶價值(MV/MAU,Market Value/MonthlyActiveUser,亦可參考MV/DAU),具體分析中,可結合平臺的當前用戶規模與屬性、用戶增長潛力、用戶粘性、未來貨幣化場景與潛力綜合給予評價,同時參考各個平臺所處競爭地位、內容投入效率以及具備的獨特優劣勢給予溢價或折價。

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用戶規模與屬性:平臺型互聯網產品基礎

我們認為,視頻平臺用戶分析中,核心應當關注當前用戶規模、未來用戶空間以及用戶畫像構成。

1)整體用戶規模:盡管相比社交媒體、電商而言,視頻網站的網絡效應或偏弱,但用戶規模依舊是互聯網視頻平臺的基礎,平臺價值隨著用戶數的增長呈現出指數提升,大用戶體量的平臺具備更好的規模效應與品牌效應,能夠更有效地攤低內容等成本、降低獲客成本、實現低邊際成本的商業收入,大幅提升平臺的價值與競爭力。

目前平臺用戶規模格局中:①3~5億MAU:騰訊視頻、愛奇藝、優酷;②0.5~3億MAU:芒果TV、嗶哩嗶哩、樂視;③小于0.5億MAU:搜狐、PPTV、咪咕視頻等;整體而言,我們認為當前的頭部平臺已憑借綜合優勢占據先機,盡管頭條等新入局者或帶來行業變數,但當前頭部平臺整體有望在未來競爭中保持優勢。

2)用戶規模增長空間:除當前用戶規模外,用戶空間也是估值時考慮的核心因素,考慮不同平臺細分定位不同,我們認為核心關注平臺所定位的細分市場的用戶空間,:

我們認為BAT系三家平臺內容全面,面上整體互聯網受眾,未來核心應該關注:①當前互聯網整體用戶規模與邊際增長;②互聯網視頻用戶規模及滲透率;③平臺MAU占當前互聯網視頻用戶比重三個指標。考慮目前人口紅利與滲透率整體到頂,未來將進入MAU低速增長階段,存量用戶的爭奪與留存、用戶粘性/時長的培養提升、付費轉化或是下一階段的主旋律。

芒果TV當前用戶基本盤為年輕女性用戶,但若依托資本進行內容多元化,我們認為芒果TV具備進一步獲取更多用戶的潛力,有望進一步打開用戶天花板,MAU增長與會員滲透率的大幅提升將是芒果TV未來階段的主要驅動。

嗶哩嗶哩核心定位Z世代、ACG人群,參考此類人群人口占比,我們認為整體用戶天花板可能偏低,17Q4MAU環比增速有所下滑。同時當前部分內容(如鬼畜區等)或存在一定的監管等風險,或對未來內容供給造成一定影響,建議后續關注MAU邊際增長與內容拓展情況。對嗶哩嗶哩而言,提升當前高粘性用戶付費比率將是未來一段時間的核心關注點,建議跟蹤關注其頭部爆款游戲表現、廣告加載率、直播用戶及收入、會員滲透率等商業化水平指標。

3)用戶畫像構成(城市階層、性別比例、年齡構成等):考慮細分受眾屬性不同,用戶畫像亦是判斷平臺用戶價值、用戶付費能力的重要參考指標。愛奇藝、優酷、騰訊視頻三大視頻網站針對全國主流互聯網用戶;芒果TV主要扎根原湖南衛視三四線年輕女性受眾群,核心用戶對芒果內容有良好的忠誠度與粘性;嗶哩嗶哩聚集了核心“Z世代”人群,80%以上為90后,用戶群十分年輕,也是未來主要的互聯網消費人群。

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用戶粘性與忠誠度:平臺持續發展與付費轉化潛力核心指標

用戶粘性與忠誠度是用戶付費的土壤與前提,定量分析指標包括單用戶使用時長、活躍率DAU/MAU、付費用戶滲透率、開機次數、留存率、觀看次數、社區互動/彈幕次數等。我們認為,隨著視頻平臺通過內容與產品設計持續引導用戶付費,高活躍率、長使用時間的用戶有望首先轉化為付費用戶,并對付費訂閱提價的接受度更高。

就用戶粘性而言,依托社區與大量原創ACG等內容疊加細分用戶的深度耕耘,嗶哩嗶哩受歡迎程度與用戶粘性極高,用戶日均使用時長為76.3分鐘,正式會員12個月留存率79%;BAT系平臺依托大量內容,積累了良好的用戶粘性,整體會員率超10%;我們看好頭部平臺高粘性核心用戶群短期對平臺業績的支撐與長期對平臺持續發展的助力。

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不同平臺貨幣化場景與潛力:商業化路徑與空間

貨幣化方面,我們認為核心關注平臺的貨幣化路徑(廣告/會員/游戲/直播/周邊等)、ARPU(單用戶收入,Average Revenue Per User)、付費用戶規模、付費滲透率與ARPPU(付費用戶單用戶收入,Average Revenue Per Paying User),整體計算公式如下:

平臺收入=直接付費用戶貢獻收入+非直接付費用戶貢獻收入

=總用戶規模*付費用戶滲透率*付費用戶ARPPU(會員/游戲/直播等)+總用戶規模*非付費用戶占比*非付費ARPU(廣告為主)

需要說明的是,我們認為在使用上述公式進行對比分析時需要考慮未來長期潛力,如盡管芒果TV目前付費用戶較少、滲透率較低,但基于其核心女性用戶,付費潛力較大,當前ARPPU處于低估狀態,相比BAT系平臺而言未來提升潛力較大;嗶哩嗶哩用戶粘性強,除了會員與廣告外,也合適采用高貨幣化能力的游戲發行作為重要的付費方式,單用戶的付費潛力有望超過其他平臺。

目前獨立上市平臺中,愛奇藝以會員與廣告收入為主,2017年實現會員收入65.36億元,廣告收入81.59億元,ARPU值約40元/人/年;相比之下,芒果TV由于貨幣化剛開端,廣告加載、付費滲透率較低,整體ARPU僅為10~20元/人/年;而嗶哩嗶哩由于產品屬性原因,廣告與會員占比都極低,以游戲為主要貨幣化方式,2017年游戲收入構成占80%以上,如果剔除游戲收入,ARPU值要顯著低于愛奇藝與芒果TV。

就上述三個平臺的貨幣化場景與潛力而言,我們認為愛奇藝的生態與貨幣化方式較為成熟良性,未來有望在會員、廣告以及綜合內容變現方面實現穩步增長。芒果TV目前尚處于初級貨幣化階段,未來幾年有望大幅提升會員付費率與廣告加載率。嗶哩嗶哩是良好的二次元游戲發行入口,有望通過游戲這類高付費額的路徑實現較好的變現;除游戲外,未來廣告、會員以及IP培育與運營等存在進一步貨幣化空間。

內容能力/投入效率、獲客能力、資本能力等綜合競爭力

內容運營(制作&篩選)能力為平臺長期的核心競爭力,我們認為可關注可比處理后的內容成本/收入、內容成本/MAU指標。內容投入是較為綜合、動態的指標,過低或會因內容投入不足而造成用戶流失,過高也可能是平臺內容投入效率較低,或是流量、品牌力等綜合競爭力偏弱,需要依靠超越平均水平的內容投入獲取與留存用戶,拖累盈利與業績。

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芒果TV和嗶哩嗶哩分別依托湖南廣電內容生態和良好的UGC內容生態,在保證基本盤用戶良好粘性的前提下,整體內容投入較低,占成本比重也較低;而愛奇藝等頭部平臺競爭更為激烈(優酷騰訊未披露詳細數據,但參考阿里文娛業務EBITA、優酷與騰訊視頻的會員規模與單價以及近年內容投入計劃,我們預計整體情況與愛奇藝接近),愛奇藝內容成本占收入的近七成,短期盈利壓力較大。當然,隨著行業競爭格局、商業模式的變化,未來各平臺內容投入的絕對值與占比均可能發生變化,需要持續跟蹤。

獲客能力方面,關注平臺流量入口與內容、社區生態建設水平。百度系與騰訊系在PC和移動領域掌握大量入口與流量,同時持續加碼自制劇等內容布局,在中長期競爭中具備確定性的獲客優勢;芒果TV背靠湖南廣電內容生態,內容品質與成本優勢明顯,其女性基本盤用戶獲客與留存率良好;而嗶哩嗶哩基于良好的彈幕、社區生態以及低廣告加載帶來的良好客戶體驗,整體用戶與付費用戶留存率極高、口碑良好。

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資本能力方面,關注整體平臺融資能力、盈利水平與現金流表現。近年優質內容成本水漲船高,對于平臺獲取內容來說,強大的資本能力不可或缺。我們認為融資能力包括潛在的融資規模與成本,盈利水平包括營業利潤率、凈利率指標,以及當前與未來幾年的現金流情況(核心是內容支出)。當前愛奇藝、嗶哩嗶哩均已上市,芒果TV擬注入快樂購,騰訊視頻與優酷各包含于騰訊和阿里兩大主業現金流極為充沛大平臺,整體融資能力大幅提升,我們認為資本加持或帶來未來幾年更激烈的內容與用戶爭奪。

總結:基于MAU規模、粘性與貨幣化潛力的單用戶估值方法

我們對視頻平臺估值的整體思路是基于用戶規模、粘性與貨幣化潛力的單用戶估值方法,考慮實踐中各項指標間較難以橫向定量比較,或出現不同指標比較得出相反結論的情況對分析框架造成干擾,我們梳理了估值對比分析中給予最高權重的指標:

1)MAU、長期MAU空間與邊際增長指標;

2)用戶粘性的核心指標(DAU/MAU,時長);

3)付費用戶與滲透率、核心貨幣化方式的ARPU與ARPPU值;

4)內容/流量/資本能力;

基于上述四個核心維度,參考其他維度給予適當的溢價或折價,來判斷平臺估值水平。

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風險因素

(1)視頻網站競爭激烈程度超預期風險。

(2)付費用戶滲透及ARPU增長不及預期風險。

(3)內容端成本持續提升風險。

(4)政策監管風險。

行業投資策略

競爭格局方面,目前行業格局尚未完全定型,各平臺的壁壘底蘊也尚未完全積累起來,短期將保持寡頭壟斷+垂直深耕局面。1)視頻網站平臺作為重要的流量入口,BAT都不會讓出賽道,三足鼎立的局面大概率會持續,大眾的需求會繼續向頭部聚集,寡頭壟斷局面會繼續深化,其他規模較小視頻平臺可能被進一步蠶食;2)綜合視頻平臺無法滿足所有需求,其他視頻平臺的機會在于垂直化和特色化,垂直平臺定位的細分人群,月活用戶規模有限,但細分受眾有較高的用戶粘性、單用戶收入潛力,或衍生出獨特的變現模式,如嗶哩嗶哩;3)今日頭條等具備平臺入口、資本與內容基礎的企業也可能成為未來行業新的競爭者,給行業格局帶來新的變數。

行業驅動方面,我們認為原創內容能力將是未來各平臺核心能力之一。由于沒有一家平臺能向Netflix一樣壟斷渠道,頭部三家視頻平臺的上下游議價能力偏弱(短期提高會員費、降低版權費較難),未來利潤增長的核心驅動引擎是發展原創內容,向產業鏈上游拓展,達到開源(筑起內容護城河,吸引留住用戶并提升單用戶收入)節流(控制內容成本)的效果。

貨幣化方面,目前各視頻平臺的用戶規模已臨近天花板,逐步進入精細貨幣化階段。短期收入端增長的動力是用戶付費滲透率的提升(C端)與信息流廣告的發展(B端);長期看,隨著視頻網站的科技屬性(人工智能、大數據等)提升, 產品與貨幣化的持續演進,會進入更加精細化的變現階段,進行更優質的內容制作和精細化的營銷,游戲、網文、電影、直播、周邊等都有可能成為重要的變現模式,實現多元化變現模式開花。

考慮互聯網視頻行業市場空間廣闊、未來頭部互聯網視頻平臺溢價能力有望持續提升,我們維持互聯網視頻行業“強于大市”評級。我們看好真正擁有內容、用戶、流量、資本優勢的平臺,其有望在行業競爭中不斷提升自有市場份額,具備綜合優勢的頭部視頻平臺有可能演變成綜合娛樂集團,成為行業千億互聯網視頻行業未來的重要玩家,重點關注擁有當前視頻平臺領先者騰訊視頻的騰訊控股,其有望成為未來重要增長動力,具有較好內容運營能力的愛奇藝,精耕年輕女性核心用戶群體、內容運營具有顯著優勢的快樂購;建議關注擁有主流視頻平臺優酷的阿里巴巴,以及精耕二次元核心用戶的嗶哩嗶哩,以及兼具互聯網運營和內容運營思維的非上市公司今日頭條,其旗下西瓜視頻已經開始布局相關影視版權業務,未來有望進軍互聯網視頻領域。

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來源:傳媒漫談

作者:中信傳媒唐思思、肖衍

引言:互聯網視頻快速崛起

互聯網視頻經歷了從輔助性媒體(將電視、電影等媒體複製到網絡上,以拓展媒體傳播渠道)到補充性媒體(作為電視、電影等媒體的補充,提供無法在傳統媒體上播放的海外電視劇、電影等)再到開拓性媒體(開發自制內容,以新媒體形式搶佔傳統媒體市場份額)的發展,目前已成為僅次於社交媒介的互聯網核心流量入口。

構成完整互聯網視頻產業鏈包括內容生產端、平臺分發端、最下游的用戶及金主廣告商。本文所要探討的長視頻平臺,在產業鏈中主要承擔內容分發的角色。當然,近年來互聯網視頻平臺運營商為提高自身話語權,致力向產業鏈上游延展,切入內容製作環節。

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行業概況:用戶剛需,互聯網重要流量入口

後人口紅利時代,用戶時長爭奪成關鍵

互聯網視頻用戶規模增速放緩,存量客戶爭奪成後續關鍵。據CNNIC統計,截至2017年12月,我國網民規模7.72億,互聯網普及率為55.8%,較上年同期提升2.6個百分點。截至2017年12月,我國互聯網視頻用戶規模達5.79億,同比增長6.3%,在網民總體中的滲透率達75%。步入後人口紅利時代,預計互聯網視頻用戶規模保持低增速增長,如何深耕存量客戶將成為行業下一階段發展的關鍵。

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移動化趨勢明顯,用戶使用時長快速增長。2016年以來,互聯網視頻移動化發展趨勢加劇。移動手機的使用具有便捷性、碎片化優勢,且隨著大屏手機的普及,手機觀看視頻體驗與電視電腦的差距明顯縮小,用戶越發傾向於在移動端觀看視頻。2017年,我國手機視頻用戶規模達5.49億,在互聯網視頻用戶中的滲透率達95%。從用戶使用時長上看,移動端視頻人均單日使用時長從2012年的13分鐘上升至2016年的95分鐘,觀眾持續從電視端向網絡端,尤其是移動端遷移。

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用戶時間爭奪進入白熱化,視頻平臺流量入口穩定。從使用時長佔比來看,互聯網視頻是互聯網行業僅次於即時通訊的重要流量入口。2017年短視頻行業迅速崛起,而互聯網視頻時長並未受到明顯衝擊,據QuestMobile數據統計,2017年短視頻使用時長佔互聯網使用總時長的5.5%,2016年這一比例僅為1.3%,與此同時互聯網視頻時長滲透率穩定在10%左右。在互聯網泛娛樂行業中,互聯網視頻滲透率保持在80%左右,核心流量入口穩定。

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市場規模:互聯網視頻行業高速增長,付費趨勢繼續驅動行業發展

互聯網視頻行業高速增長,預計2018年將成千億級市場。據艾瑞諮詢預測,2016年中國互聯網視頻市場規模為642億元,預計2017年同比增長48.5%,實現超950億整體規模。隨著用戶規模擴大,用戶使用黏性增加,預計互聯網視頻到2018年將成為千億級市場,至2020年,整體市場規模有望近2000億元。

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2B廣告收入與2C用戶付費共同帶動市場規模增長。互聯網視頻行業的收入主要來自於前端的用戶付費與後端的廣告營銷、版權分銷等。據艾瑞諮詢預測,2017年我國互聯網視頻市場廣告收入與內容付費收入佔比分別為49%與25%,隨著內容付費收入的快速增加,預計2020年這一比例將為46%與36%,收入構成將更加平衡。

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B端廣告:廣告主持續增加互聯網廣告預算比例,互聯網視頻作為用戶注意力重要一級,廣告價值有望持續增加。CTR數據顯示,近年互聯網/新媒體刊例投放持續上升,隨著頭部流量的集中,個別使用頻次高、時間長的APP成為廣告投放的重點,而互聯網視頻網站的用戶時長僅次於社交媒體,價值凸顯。目前視頻行業廣告收入和優酷、愛奇藝等主要視頻網站的刊例CPM每年穩步增長,互聯網視頻的廣告價值有望持續穩步提升。

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C端付費:國內視頻付費市場快速崛起,未來仍有海量提升空間。2015年以來,互聯網視頻收入核心驅動力開始從B端向C端逐步轉移。從用戶數量來看,2014-2017年視頻網站付費用戶規模從873萬增長到超8000萬人,CAGR超過100%(智研),我國成為北美、歐洲之後全球第三大視頻付費市場。就滲透率而言,我國付費視頻用戶滲透率目前僅不到15%,處於較低水平,而美國則達到了40%。從收入規模來看,2014-2017年視頻網站收入規模分別為14億、52億、121億與236億元,同比增長270%、135%與95%,付費收入佔視頻網站總收入的比例提升至25%。

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競爭格局:BAT領跑,芒果TV、嗶哩嗶哩躬耕細分人羣

憑藉強大的資本與流量優勢,BAT體系的愛奇藝、優酷(合一)、騰訊視頻在PC及移動端的用戶規模、綜合內容積累、用戶付費等方面顯著超越其他平臺,視頻行業已形成三寡頭格局。據Questmobile統計,截止2017年12月,愛奇藝、騰訊視頻移動端MAU超4.5億,優酷移動端MAU3.7億,綜合優勢顯著。第二梯隊中,基於優質內容“芒果獨播”的芒果TV以及躬耕ACG垂直領域的嗶哩嗶哩領跑,債務危機前藉助資本平臺實現快速擴張的樂視整體依舊保有較高的月活規模。

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愛奇藝:依託優質內容與百度流量,領跑行業

百度系愛奇藝上線於2011年,秉承“悅享品質”的品牌理念,目前已在我國互聯網視頻市場中取得領先地位。百度是愛奇藝最大股東,持股69.6%;小米新進入成為第二大股東,持股8.4%;愛奇藝創始人,CEO龔宇持股1.8%,目前愛奇藝董事會包括百度董事長李彥宏、CEO陸奇,愛奇藝CEO龔宇,小米聯合創始人王川等。

內容生態:重心打造自制精品內容,網劇網綜雙突破。電視劇方面,愛奇藝劇目儲備眾多,大IP作品頻繁衝擊,內容關注青春題材,多元化特徵明顯,同時AI助力流量預測及戰略制定,廣泛合作電視劇巨頭,內容質量持續提升;綜藝方面,其版權綜藝延續採購力度,自制綜藝體現出新舊同臺、重點突出特點,並將進一步發揮IP衍生功能。2018年愛奇藝將力推《熱血街舞團》、《機器人爭霸》、《中國有嘻哈2》、《奇葩説5》、《偶像練習生》5大自制綜藝。

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用戶數據:付費用戶超6000萬,用戶粘性持續增強。據愛奇藝招股書披露,截至2017年第四季度,愛奇藝擁有移動端月活用戶4.21億,日活用戶1.26億;PC端月活用戶4.24億,日活用戶5370萬人;人均日訪問時長達1.7小時。付費用戶上,截至2017年12月底,愛奇藝訂閲用戶數達5080萬人,同比增長68.2%;另據公司披露,2018年2月底付費訂閲用戶數已上升至6010萬人。

以優質內容為中心,佈局全產業鏈生態。愛奇藝提出“大蘋果樹”概念,圍繞IP打通文字、影視、動漫、遊戲、衍生品等產業鏈環節,實現IP價值最大化,形成一站式、閉環式服務和生態鏈。目前,愛奇藝已成功構建了包含電商、遊戲、電影票等業務在內的連接人與服務的視頻商業生態,引領視頻網站商業模式的多元化發展。

會員付費驅動愛奇藝營收大幅增長。2017年,愛奇藝共實現營收173.78億元,同比增長54.6%。其中廣告業務收入81.59億元,佔比46.9%;會員業務收入65.36億元,佔比37.6%;內容分發及其他業務收入(包括直播、遊戲分發、IP授權等)分別佔比6.9%和8.6%。愛奇藝的會員收入從2015年的9.97億增長至2017年65.36億,近三年CAGR達156%,是愛奇藝收入高速增長的主要驅動力。

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內容成本高佔比,短期盈利能力存在一定不確定性。2017年愛奇藝的內容成本達126.2億元,佔公司總成本及總收入的73%,付費用戶人均內容成本高達約250元/年。由於高額的內容成本,愛奇藝在2015-2017年處於持續虧損狀態,淨虧損從25.74億增加到37.37億,但得益於收入體量的大幅增長,虧損佔營收比例有所降低從48.42%降低到21.50%。內容是終極流量入口,愛奇藝需要採購及自制海量、豐富的、頭部的內容來滿足用戶的需求,預計2018年愛奇藝仍將大力投入版權採購與自制內容。據公司招股説明書披露,愛奇藝2018年的許可版權外購承諾超過60億元,未來幾年合計金額或達165億元,高內容投入下,未來公司盈利能力依舊有待驗證。

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騰訊視頻:背靠騰訊生態,實現彎道超車

依託騰訊系產品矩陣實現彎道超車。2011年上線以來,騰訊視頻依託於騰訊集團,得到騰訊整體的文娛生態對視頻內容的補充、流量加持,充分發揮騰訊龐大的用戶和流量資源優勢。藉助微信、QQ、騰訊新聞、騰訊視頻等各渠道平臺的聯動營運,騰訊視頻在導流、互動、聯合營銷等方面有其他視頻平臺不可比擬的優勢。

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內容生態:基於騰訊生態打造以大IP劇為核心內容體系。騰訊視頻以IP聯動開發劇集和綜藝,自制精品劇集和綜藝數量眾多。電視劇方面,精品自制網劇發展迅速,《雙世寵妃》、《使徒行者》、《法醫秦明》系列將繼續為公司創造流量;IP聯動開發力度較大,《鬥破蒼穹》、《全職高手》等網文、國漫衍生產品即將亮相。網絡綜藝方面,版權採購力度不減,IP聯動成為亮點;版權採購將繼續覆蓋《真正的男子漢3》等各衞視王牌綜藝,自制綜藝將以IP為主打,推廣既往優勢綜藝續集。

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用戶數據:6259萬付費用戶,1.37億日活。截至2018年2月,騰訊視頻付費會員數達6259萬,相比2017年9月末4300萬會員,五個月內大幅增長45.6%。2017年第四季度,其移動端日均活躍用戶數達到1.37億,同比增長44%,暫居行業第一。根據App Annie數據顯示,2017年中國區iOS付費榜中,騰訊視頻排名第6;其中第四季度中國區iOS付費榜中,騰訊視頻排名第3,僅次於王者榮耀和夢幻西遊,居視頻領域首位。

把握年輕化需求,平臺強強聯合,打造“好時光”。我們認為,騰訊視頻的內容佈局及戰略規劃目標旨在針對年輕化進行業務全面升級。公司以內容為線,串聯起娛樂營銷的各個方面,積極迎合用戶需求,刷新用戶體驗。此外,騰訊控股旗下泛娛樂產業鏈的全覆蓋,為騰訊視頻從IP的生產、發行,到影視劇的自制,再到後期遊戲的製作,提供了全方位的幫助。同時,也為公司實現文漫劇影遊全產業鏈聯動、泛娛樂平臺一體化的戰略構想提供了良好的支持。騰訊視頻將受益於整個騰訊生態系統,打造出屬於用戶和騰訊的“好時光”。

優酷土豆:打通阿里資源,鞏固內容優勢

UGC起家,融入阿里大文娛。合一集團旗下的優酷於2006年成立,2010年在美國上市,目前業務涵蓋版權、合制、直播、VR等多種形態,旗下另一家土豆於2005年成立,2011年同樣在美上市,目前已全面轉型至短視頻領域。2012年,優酷和土豆以換股方式合併。2016年4月,優酷土豆完成私有化,正式成為阿里巴巴旗下全資子公司。

內容生態:提出網劇“超級劇集”概念定位,懸疑片成內容特色。三大視頻網站單獨來看,優酷2017年表現最佳,2017年僅僅推出了11部自制劇的優酷排名Top10自制劇播放量達到了282億次,相比2016年增長超過150%,題材新穎的懸疑探案劇《熱血長安》、演技、劇情廣受好評的高質量網劇《白夜追兇》播放量分別高達106億次、46億次。

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2018年,優酷重金買入《長安十二時辰》等頭部劇集,重磅劇集儲備豐富,參與出品作品包括《巴清傳》、《豔勢番之新青年》、《武動乾坤》等亮點劇集;懸疑犯罪類型劇集優勢較強,《白夜追兇2》、《盜墓筆記之極海聽雷》、《蝕日風暴》等表現值得期待。綜藝方面,偶像類節目佔比較少,歌舞類和生活文化類節目實力較強,佔領細分市場。

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用戶數據:月活達3.7億穩居第一梯隊,略遜騰訊、愛奇藝。據Questmobile統計,截至2017年12月,優酷視頻月活用戶規模達3.7億,活躍率19.1%。付費會員方面,優酷方面並未公開最新會員數,最近的數據為2016年年底的3000萬。

阿里生態加持,打造電商泛娛樂生態。優酷實行“三通”策略,即在用戶、數據、服務方面與阿里全方打通。一方面,阿里旗下淘寶、支付寶賬戶累積了龐大網絡消費人羣,為優酷會員業務帶來潛在用戶來源和重要支撐。另一方面,優酷的興趣數據與阿里的消費數據相連接,將用戶的視頻觀看行為和商品消費行為協同,勾畫更清晰的用戶畫像進行消費行為預測。

芒果TV:立足內容優勢,定位年輕女性市場

芒果TV於2012年上線,主打“青春勵志”主題,面向年輕羣體提供湖南衞視綜藝點播服務,並推送熱門電視劇、電影、綜藝節目、動漫、音樂等視頻內容以及部分電視臺、網絡同步直播節目。芒果TV成功共享了湖南衞視的品牌與觀眾羣體,“年輕化、娛樂化”形成了獨特的平臺特徵。

內容生態:芒果TV聚焦年輕女性用戶,內容情感與平臺屬性深度適應。據Questmobile,芒果TV女性用戶佔比80.5%,且91%的用戶在30歲以下,而同業平均水平為53%、72%。芒果TV主打“青春勵志”主題,深入洞察觀眾喜好。芒果TV成功推出了自制、純網播的《媽媽是超人》和《明星大偵探》,前者迎合了女性對溫暖、親情的天然嚮往,是在《爸爸去哪兒》之後對親子類節目的再次成功開發,而後者作為懸疑類節目,是對年輕羣體的一次創新型試驗。

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用戶數據:目前芒果TV用戶規模處於視頻網站第二梯隊領先地位,用戶量快速增長。據公司公告,2017年芒果TV移動端平均MAU為1.72億,較2017H1有跨越式增長;PC端平均MAU為1.29億,較2017H1顯著增長。DAU方面,2017年移動端平均DAU為1579萬,PC端為959萬;日均UV 1986萬,日均VV 7518萬,平均會員數253萬,ARPPU0.33元。除ARPPU之外,各項數據較2017H1均有顯著增長,顯示了芒果TV良好的增長態勢。

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從收入端來看,芒果TV近兩年業績呈不斷上升態勢,從收入端來看,2017年芒果TV實現廣告收入13.3億元,同比增長65.2%;實現付費收入3.9億元,同比增長126.1%,均快於愛奇藝等行業龍頭增長(愛奇藝廣告2017同比增長44.4%,付費會員同比增長73.7%)。公司未來有望持續快於行業增長,提升市場份額。

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從成本角度來看,2017年內容成本10億元,佔互聯網視頻+版權運營收入比例為37%,比2016年有顯著提升,但仍然顯著低於主流視頻平臺60-70%的佔營收比例,體現了公司以自制版權,精耕核心用戶商業模式的優勢。快樂陽光以4.51億元、4.96億元、5.46億元買斷2018-20年湖南臺版權,擁有2015-2020年期間湖南臺所製作相關節目的境內獨家信息網絡傳播權與境外授權。在版權價格水漲船高的市場下,這一資源優勢大大降低了芒果TV的版權購買成本,同時也給予芒果TV在內容運營業務上更大的話語權。我們預計公司成本優勢將繼續維持,從而能夠確保公司收入體量增加後保持較高的利潤率。

芒果TV用戶貨幣化率低於同業水平,具備較大提升空間。2017年,芒果TV視頻業務總收入達到了17.3億元,付費用戶數450萬(2017年12月數據),付費用戶佔比僅約5%,而一線視頻網站(優酷、愛奇藝、騰訊視頻)的平均付費用戶滲透率水平大於10%,單用戶收入亦遠超芒果TV。此外芒果TV核心粉絲定位清晰,其核心自制產品綜藝(廣告+付費)商業模式更豐富,用戶ARPU相對較高,未來仍然具有顯著的貨幣化空間。

嗶哩嗶哩:年輕一代互聯網娛樂標誌性品牌

嗶哩嗶哩是中國大陸一個動畫、遊戲相關的彈幕視頻分享網站,最大的特點是懸浮於視頻上方的實時評論功能(彈幕),是國內最大的年輕人潮流文化娛樂社區。B站雖然以動漫、遊戲類視頻內容起步,但目前它已不是單純的二次元網站,而是成為了一家包含視頻、遊戲、直播、社區等服務的綜合性內容平臺。

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內容生態:ACG內容起步,構建基於“UP主”創作的PUGV內容生態。和愛奇藝、優酷、騰訊視頻等主流視頻網站所不同的是,B站的視頻內容,除了一部分的版權採購,更多來自於用戶自行生產(PUGC),這羣在B站上上傳視頻的用戶被稱作UP主。招股書顯示,目前由UP主創作的高質量視頻(PUGV)佔平臺整體視頻播放量的85.5%。2017年活躍UP主的數量達到20.41萬人,比2016年的10.02萬人增加了104%;UP主月提交產視頻83.59萬,同比增長133.4%,其中68.6%為原創內容。

用戶數據:7000萬高粘性月活,八成為90後,定位ACG細分人羣。2016Q1-17Q4公司月活持續增長,2017Q4月度活躍用戶7180萬,是2016Q1的2.5倍;用戶日均使用時長為76.3分鐘,正式會員12個月留存率79%,用戶中81.7%是出生於1990-2009年之間的年輕人。公司付費用戶月活呈增長態勢,其中2016Q4由於付費體系更改,付費用戶數環比增長113%;截至2017年第四季度,嗶哩嗶哩的付費用戶月活107萬,遊戲付費用戶月活64萬。

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財務表現:營收高速增長虧損收窄,遊戲收入佔主體。2015-2017年嗶哩嗶哩營收從1.31億增長到24.68億元,2016、2017年分別同比增長299.5%,371.7%。2015-2017年嗶哩嗶哩淨虧損分別為3.73億、9.11億、1.84億元,但虧損佔營收比例有所降低,從285%降低到7%。遊戲是嗶哩嗶哩目前收入佔比最大的業務,在2017年佔總收入的83.4%。直播業務和廣告業務起步較晚,分別佔比7.1%和6.5%。

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貨幣化水平:遊戲驅動ARPU快速增長,未來潛力有待體現。得益於《Fate/Grand Order》和《碧藍航線》等遊戲的良好表現,疊加廣告與直播業務收入的增長,2015年以來B站貨幣化率持續提升,ARPU值與ARPPU值均保持快速增長。目前B站對商業化依舊十分克制,廣告位極少,付費大會員無實質突破,整體貨幣化率極低,基於流量入口的遊戲代理較為符合公司貨幣化定位,為目前主要收入來源。其中FGO佔2017年遊戲收入71.8%,存在單一產品依賴,因而就短期業績而言,B站在與開發商關係、持續推出爆款方面存在風險,而直播、內容付費等其它模式的貨幣化潛力有待未來進一步驗證。

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各平臺關鍵指標對比

用戶規模上,愛奇藝、騰訊視頻不論在規模、付費用戶數還是月活上都較為相近,優酷緊隨其後。而第二梯隊的芒果TV、嗶哩嗶哩等與第一梯隊還有較大的差距。變現手段上,除B站以外,四家主流平臺的貨幣化手段為廣告與會員雙管齊下。2017年愛奇藝共實現營收173.78億元,廣告業務與會員業務分別佔比46.9%與37.6%。嗶哩嗶哩憑藉其內容特點採用遊戲代理的變現模式,2017年遊戲收入佔嗶哩嗶哩全部營收的83%。付費滲透率方面,我們預計一線視頻網站(優酷、愛奇藝、騰訊視頻)的平均付費用戶滲透率水平均超10%,尚在用戶付費培養階段的芒果TV與嗶哩嗶哩付費用戶佔比約為5%與2%(除嗶哩嗶哩,均採用Questmobile口徑用戶)。

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嗶哩嗶哩使用時長最高,愛奇藝騰訊獨佔率領先。據QuestMobile統計,2017Q2互聯網視頻APP月度人均使用時長排行上,躬耕90後的B站用戶粘性最高,優酷視頻相對落後。獨佔率方面,愛奇藝與騰訊視頻分別以36.6%與32.9%位列前兩位。

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芒果TV女性用戶比例高,嗶哩嗶哩聚焦年輕羣體。騰訊、愛奇藝與優土合一定位主流互聯網用戶,芒果TV聚焦三四線年輕女性,嗶哩嗶哩專攻90後ACG人羣。據Questmobile數據統計(嗶哩嗶哩數據來自極光大數據),芒果TV女性用戶佔比 80.5%,遠高於同業水平;嗶哩嗶哩、芒果TV的24歲以下羣體分別達75%與62%。

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他山之石:北美——奈飛領銜,精品內容,極致付費

美國互聯網視頻行業商業模式概覽

美國流媒體視頻行業呈現強者恆強趨勢,Netflix、Amazon Prime、HBO與Hulu形成一巨三強格局。目前美國流媒體視頻平臺超過30家,主要包括Netflix、Amazon等硅谷巨頭,HBO、NBC等傳統電視公司,以及迪士尼等傳媒巨頭(如果完成併購21世紀福克斯部分資產的交易,將擁有Hulu 60%的股份)。對標海外巨頭的商業模式,對於我國國內互聯網視頻網站有很大的借鑑意義。

Amazon Prime作為互聯網巨頭的視頻服務,流量大,用戶多,盈利壓力較小,同時視頻服務不是最核心業務;Hulu和HBO依託傳統影視製作公司的視頻網站,主要作為母公司內容的線上播放渠道;而Netflix則是沒有影視公司背景的純視頻內容服務商。

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Netflix:本土與海外訂閲用戶數量具增,內容質量與技術服務齊飛

發展歷程:內容與區域雙拓展。Netflix是一家純視頻服務提供商,成立於1997年,1999 年開始訂閲服務,主業為錄像帶和DVD 租賃;2007 年公司在互聯網大背景下推出流媒體互聯網點播服務;2011 年將流媒體業務分拆出來,並一舉成為主要收入來源。除了服務多樣性的快速拓展,區域性的拓展同樣迅速。2000年9月Netflix在加拿大開通無限制性流媒體觀看業務以來,不斷開海外市場,相繼在2011-2014年開拓拉美市場和歐洲市場,2015年之後逐步深入澳洲和亞洲市場。

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用戶數量:美國本土付費用戶5280萬人,海外用戶增勢強勁。截至2017年12月31日,Netflix在全球共有將近1.176億的總用戶,其中1.106億為付費用戶,其餘試用期的用戶。2017Q4國內付費用戶達5280萬人,同比增長10.2%;海外用戶5780萬人,同比增長40.3%,連續6年增速超過40%。公司全球化擴張進展超預期,預計未來全球化用戶數量比重將進一步上升。

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內容生態:一站式製片與發行,大數據內容推薦。公司一方面積累海量內容,另一方面用大量算法及模型打造大數據推薦系統,為會員提供千人千面的影片推薦體驗,從而更好地培養用戶的粘性。目前公司手握上億用戶的瀏覽記錄與影片評級,大數據又被用來指導內容創作與採買,形成正向循環,內容能力不斷提高。從Netflix製作的第一部電視劇《紙牌屋》開始,“Netflix出品,必屬精品”便成為Netflix自制劇的代名詞。近年來精品爆款頻現,《女子監獄》、《超感8》、《毒梟》、《怪奇物語》等等,每一部都足以成為用戶付費的理由。

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財務數據:總營收穩健增長,ARPPU觸底回升。公司2017財年Q4營收為32.9億美元,同比增長33%;淨利潤為1.86億美元,是上年同期淨利潤的3倍;2017財年全年營收達117億美元。在付費用戶快速增長,海外客戶佔比達到 51%的情況下,公司 ARPPU(付費用戶人均營收貢獻)從 2015 年的低位反彈,截至 2017 年達到 99.4 美金,創下四年來新高。我們認為隨著邊際成本的降低和公司的穩定提價,公司的 ARPPU 值將穩定提升。

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亞馬遜 Prime Vedio:視頻和電商業務相聯動

發展歷程:互聯網巨頭的視頻探索。亞馬遜對視頻行業的探索起於Amazon Prime。作為其年度會員計劃的一部分,Amazon Prime除了可以無限制即時播放成千上萬的電影和電視節目外,還包括超過1億件物品的無限制免費遞送、Alexa語音購物,以及無限制免費閲讀成千上萬的Kindle書籍和內容。但發展至今,亞馬遜的視頻業務體量還相對較小,視頻服務版權內容稀缺、自制內容不夠豐富,未來潛能有待進一步挖掘。

用戶數量:Prime會員數量突飛猛進再創新高。美國已有超過1.2億付費Amazon Prime用戶。亞馬遜Prime會員數量在2016年12月份為7400萬,而到2017年12月份已經增長到1.2億,增長勢頭迅猛。

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內容生態:視頻和電商業務聯動。雖然免費視頻播放只是Amazon Prime各項權益中的一小部分,但是Amazon視頻和電商業務互相聯動。Prime 電商會員服務本身就有強大的用戶吸引力,可以輕易轉化成有效互聯網視頻用戶,亞馬遜還為互聯網視頻用戶提供AWS雲服務,提升用戶體驗;而視頻IP的暢銷也勢必會帶動Prime總體會員數的上升,進而帶動電商平臺的會員數增加。加上單獨針對視頻業務推出的Amazon Video會員,未來互聯網視頻會員收入不容小覷。視頻服務能為亞馬遜今後通過 Prime 會員體系在海外擴張核心零售業務提供一個落腳點,因為相比於在海外市場建造一個電商平臺的倉庫,設置互聯網視頻服務器要簡單方便得多。

財務數據:互聯網訂閲服務收入增速迅猛。亞馬遜2017年淨銷售額達到1779億美元,同比增長31%。其中互聯網訂閲服務的收入同比增長了52%,包括Amazon Prime會員、Amazon Video和Prime Music Unlimited等,發展勢頭強勁。

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HBO:流媒體互補有限電視業務,付費電視龍頭積極轉型

發展歷程:流媒體互補有限電視業務,付費電視龍頭積極轉型。HBO成立於1972 年,是美國第一家有線付費專業頻道。“自制精品內容為核心,購買內容為輔”,提供電視電影,電視劇集和體育賽事等內容,並同時發行 DVD 和開發衍生品等,驅動核心用戶通過有線電視平臺付費是公司核心的商業模式。截止2017 年12月,HBO 及姊妹頻道Cinemax總訂閲用戶規模達到1.42 億,其中美國本土用戶5400萬,海外用戶達8800 萬。隨著有線電視渠道發展不斷遭遇互聯網衝擊,HBO也開始積極佈局流媒體。

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HBO提供的流媒體服務包括HBOGO和HBONow,其互聯網收費模式與有線電視服務相似。HBOGO和HBONOW二者均可觀看HBO電視臺播放的全部電影、電視劇和體育及綜藝等頻道,支持跨屏多設備觀看,享受電視劇同步上線首映觀看權限。二者不同之處在於:HBONOW每月14.99美元,僅通過流媒體觀看;HBOGO每月支付75美元基本費和15美元頻道訂閲費可同享付費電視頻道觀看權限。

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用戶數據:具體到專門化流媒體平臺HBO NOW,滲透率和訂閲用戶總量仍有較大提升空間。根據Recode 2017年9月最新調查,在美國主流流媒體應用滲透率上,HBO NOW以0.24%的滲透率排在市場第5位。從付費用戶數量角度看,據時代華納公佈,截至2017年2月,HBO NOW付費用戶數量達到約240萬。

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海內外行業形態、競爭格局差異對比與啟示

土壤:用戶付費習慣不同,付費比例差異顯著

中美付費視頻網站的發展現狀差異較大,追根溯源是由於中美兩國視頻行業的發展環境不同,不同的土壤培育出不同的用戶。從付費習慣而言,美國付費有線電視從20世紀60、70年代就已興起,付費意識根深蒂固。從付費電視轉變到付費視頻,付費習慣也傳承了下來。而我國電視行業的發展一直都以免費的模式進行普及,後期需繳納一定的費用,但在大眾的認知中,這項費用是有線電視維護費,而非對於內容的訂閲費用。大多數國內用戶並未形成為內容付費的習慣,大多數人認為電視節目和互聯網視頻只是在不同終端上播放內容而已,免費意識也從電視行業轉移到了互聯網視頻行業。

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但近幾年來,中國用戶互聯網視頻的付費意識有了很大的提升,經歷了2015-2016年爆發式增長,2018年付費用戶預計達到億級。騰訊視頻截至2018年2月的付費會員規模達到6259萬,愛奇藝達到6010萬,已經超過了Netflix公佈的美國本土的用戶數。但付費率方面,美國付費用戶佔活躍用戶比例普遍高於60%、甚至更高,如美國Netflix有超過九成的用戶為付費用戶,主要以付費服務盈利且領跑行業,相較而言,我國的付費用戶比例還有較大的提升空間。

相比海外公司以用戶付費為主,國內視頻網站的商業化模式中廣告仍佔據主要位置。2017年Netflix流媒體訂閲收入佔到總收入的96.1%,HBO也有87%的收入來源於用戶付費訂閲。海外視頻網站較高的收費標準和海外用戶自覺的付費意識,使得互聯網視頻網站可以選擇過濾廣告、提升用戶體驗的商業模式來維持較高的收入水平,而國內市場還不具備脫離廣告業務收入的實力。

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格局:Netflix一騎絕塵vsBAT三足鼎立

北美Netflix一騎絕塵,國內BAT三足鼎立。Netflix是流媒體視頻平臺訂閲模式的創立者,首創了無廣告純訂閲的模式,目前已經佔到北美流媒體訂閲市場51%的份額,相較於第二名亞馬遜primevideo多出近30個百分點。亞馬遜Prime Vedio與Hulu 分別佔22.1%與12.9%。相較於美國市場Netflix具有較大的競爭優勢,中國互聯網巨頭BAT三分天下的局面幾乎在各大分支領域都有所體現,互聯網視頻行業亦無例外。BAT旗下的三大平臺——愛奇藝、優酷、騰訊視頻不論在規模、付費用戶數還是月活上都較為相近,從平臺渠道端向上遊內容端延伸的商業模式相似,競爭也就尤為激烈。

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驅動:加大自制劇投資力度,精品化作品任重道遠

北美:精品自制獨播內容構築平臺核心驅動力。無論是從內容起家的HBO,還是從渠道入手的Netflix都走上了精品自制的道路。HBO早在上世紀70年代開始就走上了一條自制劇的道路——《慾望都市》、《兄弟連》、《黑道家族》、《火線》等都是 HBO 自制劇歷史中的明珠。現如今HBO 仍能在自制劇的市場中屹立不倒,推出的優秀自制劇作品只多不少:《權利的遊戲》、《副總統》、《硅谷》、《大小謊言》、《西部世界》等。

Netflix的壯大更是主要依靠自身優質的原創內容吸引付費新用戶。從Netflix製作的第一部電視劇《紙牌屋》開始,“Netflix出品,必屬精品”便成為Netflix自制劇的代名詞。在美國電影學院評出的2017年最佳電視劇前十中, Netflix憑藉《不才專家》、《王冠》和《怪奇物語》坐擁三席與老牌HBO並列獲得三個席位。

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國內:從2015年開始,國內三家視頻巨頭也開始了自制內容的試水。據藝恩智庫統計,2016年,愛奇藝的自制劇有39部,騰訊視頻有30部,已經超過了美國Netflix的29部。2016年度的自制劇整體市場規模突破5000集,相較於2009年增長近250倍,整個市場已明顯成熟。視頻行業對內容精益求精,IP策略、內容運營、內容自制不斷推動;視頻廣告開始產品化(創新營銷產品,基於大數據的精準創新廣告投放)。但與“必屬精品”的Netflix自制劇相比,質量的參差不齊也是目前中國網劇發展一個較為明顯的標誌。

北美:加大投資力度,用心方能呈現精良製作。近年來,Netflix逐漸加大自制劇投入,在自制內容方面的投入將從20%持續提升至30%。公司2017年原創內容投資達到60億美金,2018年用於內容製作支出的預期上調至77.5億美元。從作品角度看,頭部作品《權力的遊戲》第六季平均每集製作費達到1000萬美元,整季費用超過了1億美元;第七季從10集縮減到了7集,而每一集的預算更是增加了42%,達1500萬美元左右。

國內:隨著自制劇精品化路線繼續深入,國內自制劇的製作成本仍有大幅抬升的空間,充足的投入成本也是高質量的保障之一。國內自制劇在經歷了初期發展後,其製作成本也呈現上升趨勢。雖然以低成本撬動高播放量是自制劇的吸引力所在,但播放量超過百億的現象級劇目,如《老九門》、《熱血長安》,製作成本相較其他自制劇仍明顯更高,《如果蝸牛有愛情》投資額更是高達3億元。

趨勢研判:內容為王,逐步邁入貨幣化新時代

未來格局:激烈競爭中完善變現模式,頭部平臺或演變成綜合娛樂集團

三足鼎立,垂直深耕,今日頭條或成X因素

視頻網站平臺作為僅次於社交的重要流量入口,BAT均將其視為戰略重點去佈局,預計近年內愛騰優將持續三足鼎立的局面,頭部視頻網站馬太效應加劇,長尾視頻平臺被進一步蠶食。據QuestMobile統計,2017年12月移動視頻的月人均使用時長超1200分鐘,是僅次於移動社交的重要流量入口。目前移動視頻(含短視頻)行業用戶使用時長集中度(CR3)為55.9%,預計未來大眾的需求會繼續向頭部聚集,寡頭壟斷局面會繼續深化,長尾視頻平臺會被進一步蠶食。

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由於用戶對於內容的多元化需求,單一視頻網站難以滿足所有的用戶,使得其他視頻平臺通過垂直化和特色化的運營,在部分細分人羣獲取一定的市場份額以及較強的用戶粘性,例如聚焦年輕女性用戶的芒果TV與主打ACG的年輕人潮流文化娛樂社區嗶哩嗶哩。此類垂直特色平臺用戶基本盤或小於BAT等大眾主流平臺,但是其精準的用戶定位以及較高的粘性將賦予平臺更強的單用戶收入潛力。

此外,近年來,今日頭條憑藉強大用戶基數和內容運營能力快速崛起,並迅速佈局生態矩陣,突圍短視頻領域,或成為影響行業格局的X因素。今日頭條從2012年創立開始,幾乎以迅雷不及掩耳之勢成為了新聞資訊類APP龍頭,用戶規模與用戶粘性迅速放大。QuestMobile數據顯示,截至2017年12月,今日頭條獨立APP月活躍用戶(MAU)達2.0億,月人均使用時長998分鐘,月人均使用次數163次,30日月活用戶留存率65.9%,遠高於百度系的手機百度及阿里系的UC。

頭條全面佈局短視頻領域,進軍長視頻可期。頭條目前已在短視頻領域建立起產品矩陣,旗下西瓜視頻、火山小視頻和抖音三個APP佔領不同短視頻細分市場。西瓜視頻已積極開展視頻版權保護和原創內容生產激勵,這些都將有助於頭條向長視頻領域的滲透。2018年3月,西瓜視頻先後與優酷、華策影視達成內容合作,我們預計西瓜視頻已擁有近萬部電影、電視、綜藝的內容版權。憑藉頭條強大平臺與良好的內容基因,疊加目前在短視頻領域的持續佈局,未來頭條或將成為對當期長視頻行業格局造成衝擊的不確定因素。

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未來:多元化變現模式開花,頭部平臺或演變成綜合娛樂集團

從長期來看,隨著視頻網站的科技屬性(人工智能、大數據等)提升, 產品與貨幣化的持續演進,平臺會更瞭解用戶需求與行為,從而進行更精細化的內容分發與營銷,互聯網平臺溢價能力會繼續提升,除了傳統的廣告和會員,我們認為遊戲、網文、電影、直播、周邊等都有可能成為重要的變現模式,實現多元化變現模式開花。我們看好真正擁有內容優勢、能夠在行業競爭中不斷提升自有市場份額的平臺,具備綜合優勢的頭部視頻平臺有可能演變成綜合娛樂集團,成為行業千億互聯網視頻行業未來重要玩家。

貨幣化:廣告市場空間廣闊,付費市場強勢崛起

從商業模式看,目前國內主流視頻平臺仍以廣告收入為主,但未來平臺持續發展的核心驅動力是付費滲透率的提高與付費收入的快速增長。據愛奇藝招股説明書,2017年愛奇藝共實現營收173.78億元,其中會員業務收入65.36億元,廣告業務收入81.59億元,分別佔比37.6%與46.9%。據騰訊四季度財報電話會,2017年,第四季度騰訊視頻付費會員收入22億元,廣告收入27億元,兩者在體量上已非常接近。我們認為,在廣告收入持續平穩增長的基礎上,付費收入的快速增長是平臺方未來收入增長的核心驅動力。

B端:貼片廣告發展受限,信息流廣告提升廣告市場空間。2017年,我國互聯網視頻行業廣告市場規模達463億元,同比增長42%。目前視頻平臺廣告收入的主要來源是片頭片尾或插片播放的貼片廣告,由於與正片內容的隔離及較長的廣告時長,觀眾對貼片廣告的觀看點擊意願較低;此外,隨著付費會員佔比提升,貼片廣告的曝光量受到限制,增長空間有限。但同時信息流廣告的發展為視頻平臺廣告市場提供了新機遇,隨著AI與大數據的介入,未來視頻平臺將更瞭解用戶行為,從而進行更有效的精細化營銷。

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近年來,我國信息流廣告市場規模快速增長,2016年市場規模為208億元,預計2017年市場規模達578億,同比增長87%;其市場份額的比重從2013年的2.2%增長至2017年的14.5%。當前中國信息流廣告市場步入高速增長期,隨著人工智能、技術算法、大數據的發展,在未來幾年內,會有更多廣告主的廣告預算投入信息流廣告中,信息流廣告市場規模將進一步增長。

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C端:版權保護、獨家內容與便捷支付驅動用戶付費提升。資源的可得性、內容的吸引力與支付方式的便捷性是驅使用戶付費的重要因素,國家知識產權保護政策的強力實施、各大視頻網站採購獨家內容,使得網絡盜版越來越難覓蹤影,驅使用戶的版權意識的提升。而視頻網站通過大量採購獨家精品視頻版權、自制新穎題材網劇等方式,逐步提升了其內容的吸引力,並由此形成了忠實的用戶與廣告客戶羣體。同時,目前我國視頻網站會員費用也處於較低的水平,搭配支付寶、微信等便捷支付方式,使得用戶更容易接受、也更方便為視頻付費。我們認為,目前各驅動要素逐步成熟,視頻付費市場正處於快速增長階段,具備內容優勢的頭部站點能夠分得行業紅利。

付費率:消費升級大背景下,付費滲透率將持續提升。與海外對比來看,我國付費視頻用戶滲透率仍處於較低的水平,目前美國視頻付費用戶滲透率達到了40%,而我國付費用戶在總人口中的滲透率不到6%,相比歐美髮達市場仍有較大的空間。隨著用戶生活水平提升與消費觀念習慣改變,我國視頻用戶的付費能力與意願有望進一步增長,從而帶動付費率的提升。我們測算,2020年我國視頻付費用戶有望突破2億,在視頻用戶中的滲透率達到30%,在總人口中的滲透率達到15%。

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VIP劇及獨播劇成為爭奪付費用戶的有力武器,2015-2017年VIP劇佔比及獨播劇目佔比顯著提升。VIP劇方面,騰訊VIP劇佔比從3%增長至38%,愛奇藝佔比從5%增長至33%,優酷從10%增長至佔比20%,稍顯落後。VIP劇提供的附加服務主要包括:僅會員可看、會員提前看以及會員免廣告三種形式。獨播劇方面,除優酷以外,愛奇藝和騰訊的獨播佔比也持續攀升,愛奇藝和騰訊視頻獨播劇佔比在37%-38%,優酷由於獨播版權劇採購減少的原因,獨播從36%佔比降至24%。

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ARPPU:視頻網站會員費用將同步提升,ARPPU穩步增長。從目前各大會員平臺的會員費用情況看,除了尚在培育成長期的芒果TV會員費用較低外,不考慮促銷因素,三家主流視頻平臺的會員費用幾乎完全相同,各視頻網站間已達成默契。由於國內互聯網視頻三強均未像Netflix一樣壟斷渠道,且國內用戶付費習慣尚不成熟,優酷、愛奇藝、騰訊在短期內無法大幅提升會員費,我們認為三家平臺將同步漸進提升會員費用,推動ARPPU穩步增長。此外,隨著各平臺自制內容與獨家內容的生態構建,用戶將不只購買一家平臺的會員,各視頻網站的付費會員重合度將提升,從而帶動單用戶收入的增長。

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此外,對於針對細分人羣、躬耕垂直領域的特色平臺,雖然月活用戶規模有限,但會根據其內容特點有較高的用戶粘性、單用戶收入潛力,或衍生出獨特的變現模式。以嗶哩嗶哩為例,目前B站對廣告依舊十分克制,遊戲收入是公司目前主要收入來源,基於流量入口的遊戲代理較為符合公司貨幣化定位。未來B站有望針對“二次元”、“宅”用戶繼續開展遊戲聯運、策劃主題旅遊項目、線下演唱會、版權眾籌等多元化商業化發展。

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核心驅動:平臺從自制化到品牌化是行業發展的核心趨勢

互聯網視頻發展初期,平臺自制能力尚在培養過程中,疊加整體行業市場競爭激烈,導致內容成本高,平臺短視頻無法盈利。切入產業鏈上游,大力發展自制內容能達到開源節流的效果。一方面,自制內容能有效緩解平臺的版權採購成本;另一方面,自制內容將助力平臺打造自身內容平臺,增強用戶粘性,構建護城河。此外,相比於版權內容,自制內容有更多的深度內容營銷空間,提供更為豐富的營銷形式,滿足廣告主的需求。

版權內容價格迅速增長,內容成本侵蝕平臺利潤。在各家視頻網站的激烈競爭下,行業優質內容的稀缺性愈發突出,綜藝影視節目的新媒體版權價格不斷上升。2016年《如懿傳》的互聯網版權售賣價格達到900萬元/集,是2011年的《武則天祕史》價格的十倍。2017年《涼生,我們可不可以不憂傷》總售價達到11.84億,網絡版權價格1000萬/集。以愛奇藝為例,2017年內容成本佔公司總營收的73%,按年末付費用戶計算的人均內容成本接近250元;此外,愛奇藝未來幾年外購許可版權承諾已高達165億。

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相對於外部採購,自制內容的整個流程能夠被視頻網站掌控,製作成本也相對較低。2015 年的爆款電視劇《餘罪》製作成本在 2400 萬左右,以網劇最高標準製作的《老九門》和《鬼吹燈之精絕古城》製作成本都沒有超過2億,而頭部的電視劇版權價格往往更高,如騰訊視頻購買的《如懿傳》版權費高達 8 億。成本重壓之下,自制內容有望成為各平臺當下及未來的戰略重點。

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內容是終極流量入口,自制內容將助力平臺打造自身內容平臺,增強用戶粘性,構建護城河。視頻網站從渠道為王進入內容為王的時代,用戶是以內容為導向的,平臺本身對付費的驅動力遠遠低於其所提供的內容。目前國內主流視頻網站平臺尚且沒有一家形成絕對品牌優勢,用戶還沒有很強的忠誠度,用戶選擇一家視頻平臺的核心驅動來自於內容庫的豐富度和對某些特定內容(獨家內容)的喜好,優質自制內容有望強化用戶粘性忠誠度,構築平臺競爭壁壘。

常見的視頻網站自制劇包括內部團隊自制(投資比例100%)、視頻網站組局模式(投資比例50%以上)與視頻網站參投模式(投資比例50%以內)。目前以視頻網站組局模式為主流,由於單個視頻網站獨立製作的產量和能力有限,因此逐漸採取組局模式,與業內專業製作團隊合作,以聯合出品的形式與製作方實現利益共享。典型代表作品有《白夜追兇》、《餘罪》等。

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我們認為,在經歷了前階段內容豐富度比拼之後,未來視頻網站是否擁有自己獨特的內容將成為培養用戶粘性的關鍵。頭部自制內容正在不斷地為網站帶來訂閲用戶,2017年騰訊視頻的《明日之子》與《中國有嘻哈》播放量均超20億,共同成為2017年度網絡綜藝現象級作品,對平臺拉新起到重要作用。我們認為,互聯網平臺將持續切入自制內容領域,打造自身內容品牌,增強用戶粘性。平臺自制化和精品內容品牌化是行業發展的核心趨勢。

此外,自制內容有更多的深度內容營銷空間,提供更為豐富的營銷形式,滿足廣告主的需求。自制內容成為平臺營銷的優質傳播載體,尤其是自制綜藝中有創意、滿足品牌調性的營銷形式,讓廣告主看到了優質自制內容的營銷價值。愛奇藝自制的《奇葩説》單季招商費用從第一季的0.5億增長到4億。相比其他內容形式的營銷方式,自制內容中的原生廣告能有效避免貼片廣告完整觀看率較低的缺點,滿足廣告主的個性化需求。尤其是自制綜藝中充分的廣告位資源、豐富的廣告形式與用戶的精準,使其成為廣告主熱捧的對象。

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估值探析:紮根用戶粘性與價值

行業尚未進入成熟盈利階段,核心關注單用戶價值

目前行業尚多足鼎立,競爭格局未定,主要平臺未進入成熟的盈利階段;此外不同平臺的發展階段不同,部分平臺龐大用戶流量的貨幣化潛力尚未完全體現(如芒果TV、嗶哩嗶哩),疊加不同平臺對內容成本的會計處理有差距,因此如果簡單分析P/S或者P/E或存在偏差。

用戶為互聯網平臺價值之根基,單用戶價值可作為絕大多數互聯網平臺(尤其是未完全進入盈利階段)的核心估值指標。我們認為當前階段,各平臺的價值評估應當落腳於單用戶價值(MV/MAU,Market Value/MonthlyActiveUser,亦可參考MV/DAU),具體分析中,可結合平臺的當前用戶規模與屬性、用戶增長潛力、用戶粘性、未來貨幣化場景與潛力綜合給予評價,同時參考各個平臺所處競爭地位、內容投入效率以及具備的獨特優劣勢給予溢價或折價。

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用戶規模與屬性:平臺型互聯網產品基礎

我們認為,視頻平臺用戶分析中,核心應當關注當前用戶規模、未來用戶空間以及用戶畫像構成。

1)整體用戶規模:儘管相比社交媒體、電商而言,視頻網站的網絡效應或偏弱,但用戶規模依舊是互聯網視頻平臺的基礎,平臺價值隨著用戶數的增長呈現出指數提升,大用戶體量的平臺具備更好的規模效應與品牌效應,能夠更有效地攤低內容等成本、降低獲客成本、實現低邊際成本的商業收入,大幅提升平臺的價值與競爭力。

目前平臺用戶規模格局中:①3~5億MAU:騰訊視頻、愛奇藝、優酷;②0.5~3億MAU:芒果TV、嗶哩嗶哩、樂視;③小於0.5億MAU:搜狐、PPTV、咪咕視頻等;整體而言,我們認為當前的頭部平臺已憑藉綜合優勢佔據先機,儘管頭條等新入局者或帶來行業變數,但當前頭部平臺整體有望在未來競爭中保持優勢。

2)用戶規模增長空間:除當前用戶規模外,用戶空間也是估值時考慮的核心因素,考慮不同平臺細分定位不同,我們認為核心關注平臺所定位的細分市場的用戶空間,:

我們認為BAT系三家平臺內容全面,面上整體互聯網受眾,未來核心應該關注:①當前互聯網整體用戶規模與邊際增長;②互聯網視頻用戶規模及滲透率;③平臺MAU佔當前互聯網視頻用戶比重三個指標。考慮目前人口紅利與滲透率整體到頂,未來將進入MAU低速增長階段,存量用戶的爭奪與留存、用戶粘性/時長的培養提升、付費轉化或是下一階段的主旋律。

芒果TV當前用戶基本盤為年輕女性用戶,但若依託資本進行內容多元化,我們認為芒果TV具備進一步獲取更多用戶的潛力,有望進一步打開用戶天花板,MAU增長與會員滲透率的大幅提升將是芒果TV未來階段的主要驅動。

嗶哩嗶哩核心定位Z世代、ACG人羣,參考此類人羣人口占比,我們認為整體用戶天花板可能偏低,17Q4MAU環比增速有所下滑。同時當前部分內容(如鬼畜區等)或存在一定的監管等風險,或對未來內容供給造成一定影響,建議後續關注MAU邊際增長與內容拓展情況。對嗶哩嗶哩而言,提升當前高粘性用戶付費比率將是未來一段時間的核心關注點,建議跟蹤關注其頭部爆款遊戲表現、廣告加載率、直播用戶及收入、會員滲透率等商業化水平指標。

3)用戶畫像構成(城市階層、性別比例、年齡構成等):考慮細分受眾屬性不同,用戶畫像亦是判斷平臺用戶價值、用戶付費能力的重要參考指標。愛奇藝、優酷、騰訊視頻三大視頻網站針對全國主流互聯網用戶;芒果TV主要紮根原湖南衞視三四線年輕女性受眾羣,核心用戶對芒果內容有良好的忠誠度與粘性;嗶哩嗶哩聚集了核心“Z世代”人羣,80%以上為90後,用戶羣十分年輕,也是未來主要的互聯網消費人羣。

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用戶粘性與忠誠度:平臺持續發展與付費轉化潛力核心指標

用戶粘性與忠誠度是用戶付費的土壤與前提,定量分析指標包括單用戶使用時長、活躍率DAU/MAU、付費用戶滲透率、開機次數、留存率、觀看次數、社區互動/彈幕次數等。我們認為,隨著視頻平臺通過內容與產品設計持續引導用戶付費,高活躍率、長使用時間的用戶有望首先轉化為付費用戶,並對付費訂閲提價的接受度更高。

就用戶粘性而言,依託社區與大量原創ACG等內容疊加細分用戶的深度耕耘,嗶哩嗶哩受歡迎程度與用戶粘性極高,用戶日均使用時長為76.3分鐘,正式會員12個月留存率79%;BAT系平臺依託大量內容,積累了良好的用戶粘性,整體會員率超10%;我們看好頭部平臺高粘性核心用戶羣短期對平臺業績的支撐與長期對平臺持續發展的助力。

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不同平臺貨幣化場景與潛力:商業化路徑與空間

貨幣化方面,我們認為核心關注平臺的貨幣化路徑(廣告/會員/遊戲/直播/周邊等)、ARPU(單用戶收入,Average Revenue Per User)、付費用戶規模、付費滲透率與ARPPU(付費用戶單用戶收入,Average Revenue Per Paying User),整體計算公式如下:

平臺收入=直接付費用戶貢獻收入+非直接付費用戶貢獻收入

=總用戶規模*付費用戶滲透率*付費用戶ARPPU(會員/遊戲/直播等)+總用戶規模*非付費用戶佔比*非付費ARPU(廣告為主)

需要説明的是,我們認為在使用上述公式進行對比分析時需要考慮未來長期潛力,如儘管芒果TV目前付費用戶較少、滲透率較低,但基於其核心女性用戶,付費潛力較大,當前ARPPU處於低估狀態,相比BAT系平臺而言未來提升潛力較大;嗶哩嗶哩用戶粘性強,除了會員與廣告外,也合適採用高貨幣化能力的遊戲發行作為重要的付費方式,單用戶的付費潛力有望超過其他平臺。

目前獨立上市平臺中,愛奇藝以會員與廣告收入為主,2017年實現會員收入65.36億元,廣告收入81.59億元,ARPU值約40元/人/年;相比之下,芒果TV由於貨幣化剛開端,廣告加載、付費滲透率較低,整體ARPU僅為10~20元/人/年;而嗶哩嗶哩由於產品屬性原因,廣告與會員佔比都極低,以遊戲為主要貨幣化方式,2017年遊戲收入構成佔80%以上,如果剔除遊戲收入,ARPU值要顯著低於愛奇藝與芒果TV。

就上述三個平臺的貨幣化場景與潛力而言,我們認為愛奇藝的生態與貨幣化方式較為成熟良性,未來有望在會員、廣告以及綜合內容變現方面實現穩步增長。芒果TV目前尚處於初級貨幣化階段,未來幾年有望大幅提升會員付費率與廣告加載率。嗶哩嗶哩是良好的二次元遊戲發行入口,有望通過遊戲這類高付費額的路徑實現較好的變現;除遊戲外,未來廣告、會員以及IP培育與運營等存在進一步貨幣化空間。

內容能力/投入效率、獲客能力、資本能力等綜合競爭力

內容運營(製作&篩選)能力為平臺長期的核心競爭力,我們認為可關注可比處理後的內容成本/收入、內容成本/MAU指標。內容投入是較為綜合、動態的指標,過低或會因內容投入不足而造成用戶流失,過高也可能是平臺內容投入效率較低,或是流量、品牌力等綜合競爭力偏弱,需要依靠超越平均水平的內容投入獲取與留存用戶,拖累盈利與業績。

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芒果TV和嗶哩嗶哩分別依託湖南廣電內容生態和良好的UGC內容生態,在保證基本盤用戶良好粘性的前提下,整體內容投入較低,佔成本比重也較低;而愛奇藝等頭部平臺競爭更為激烈(優酷騰訊未披露詳細數據,但參考阿里文娛業務EBITA、優酷與騰訊視頻的會員規模與單價以及近年內容投入計劃,我們預計整體情況與愛奇藝接近),愛奇藝內容成本佔收入的近七成,短期盈利壓力較大。當然,隨著行業競爭格局、商業模式的變化,未來各平臺內容投入的絕對值與佔比均可能發生變化,需要持續跟蹤。

獲客能力方面,關注平臺流量入口與內容、社區生態建設水平。百度系與騰訊系在PC和移動領域掌握大量入口與流量,同時持續加碼自制劇等內容佈局,在中長期競爭中具備確定性的獲客優勢;芒果TV背靠湖南廣電內容生態,內容品質與成本優勢明顯,其女性基本盤用戶獲客與留存率良好;而嗶哩嗶哩基於良好的彈幕、社區生態以及低廣告加載帶來的良好客戶體驗,整體用戶與付費用戶留存率極高、口碑良好。

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資本能力方面,關注整體平臺融資能力、盈利水平與現金流表現。近年優質內容成本水漲船高,對於平臺獲取內容來説,強大的資本能力不可或缺。我們認為融資能力包括潛在的融資規模與成本,盈利水平包括營業利潤率、淨利率指標,以及當前與未來幾年的現金流情況(核心是內容支出)。當前愛奇藝、嗶哩嗶哩均已上市,芒果TV擬注入快樂購,騰訊視頻與優酷各包含於騰訊和阿里兩大主業現金流極為充沛大平臺,整體融資能力大幅提升,我們認為資本加持或帶來未來幾年更激烈的內容與用戶爭奪。

總結:基於MAU規模、粘性與貨幣化潛力的單用戶估值方法

我們對視頻平臺估值的整體思路是基於用戶規模、粘性與貨幣化潛力的單用戶估值方法,考慮實踐中各項指標間較難以橫向定量比較,或出現不同指標比較得出相反結論的情況對分析框架造成干擾,我們梳理了估值對比分析中給予最高權重的指標:

1)MAU、長期MAU空間與邊際增長指標;

2)用戶粘性的核心指標(DAU/MAU,時長);

3)付費用戶與滲透率、核心貨幣化方式的ARPU與ARPPU值;

4)內容/流量/資本能力;

基於上述四個核心維度,參考其他維度給予適當的溢價或折價,來判斷平臺估值水平。

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風險因素

(1)視頻網站競爭激烈程度超預期風險。

(2)付費用戶滲透及ARPU增長不及預期風險。

(3)內容端成本持續提升風險。

(4)政策監管風險。

行業投資策略

競爭格局方面,目前行業格局尚未完全定型,各平臺的壁壘底藴也尚未完全積累起來,短期將保持寡頭壟斷+垂直深耕局面。1)視頻網站平臺作為重要的流量入口,BAT都不會讓出賽道,三足鼎立的局面大概率會持續,大眾的需求會繼續向頭部聚集,寡頭壟斷局面會繼續深化,其他規模較小視頻平臺可能被進一步蠶食;2)綜合視頻平臺無法滿足所有需求,其他視頻平臺的機會在於垂直化和特色化,垂直平臺定位的細分人羣,月活用戶規模有限,但細分受眾有較高的用戶粘性、單用戶收入潛力,或衍生出獨特的變現模式,如嗶哩嗶哩;3)今日頭條等具備平臺入口、資本與內容基礎的企業也可能成為未來行業新的競爭者,給行業格局帶來新的變數。

行業驅動方面,我們認為原創內容能力將是未來各平臺核心能力之一。由於沒有一家平臺能向Netflix一樣壟斷渠道,頭部三家視頻平臺的上下游議價能力偏弱(短期提高會員費、降低版權費較難),未來利潤增長的核心驅動引擎是發展原創內容,向產業鏈上游拓展,達到開源(築起內容護城河,吸引留住用戶並提升單用戶收入)節流(控制內容成本)的效果。

貨幣化方面,目前各視頻平臺的用戶規模已臨近天花板,逐步進入精細貨幣化階段。短期收入端增長的動力是用戶付費滲透率的提升(C端)與信息流廣告的發展(B端);長期看,隨著視頻網站的科技屬性(人工智能、大數據等)提升, 產品與貨幣化的持續演進,會進入更加精細化的變現階段,進行更優質的內容製作和精細化的營銷,遊戲、網文、電影、直播、周邊等都有可能成為重要的變現模式,實現多元化變現模式開花。

考慮互聯網視頻行業市場空間廣闊、未來頭部互聯網視頻平臺溢價能力有望持續提升,我們維持互聯網視頻行業“強於大市”評級。我們看好真正擁有內容、用戶、流量、資本優勢的平臺,其有望在行業競爭中不斷提升自有市場份額,具備綜合優勢的頭部視頻平臺有可能演變成綜合娛樂集團,成為行業千億互聯網視頻行業未來的重要玩家,重點關注擁有當前視頻平臺領先者騰訊視頻的騰訊控股,其有望成為未來重要增長動力,具有較好內容運營能力的愛奇藝,精耕年輕女性核心用戶羣體、內容運營具有顯著優勢的快樂購;建議關注擁有主流視頻平臺優酷的阿里巴巴,以及精耕二次元核心用戶的嗶哩嗶哩,以及兼具互聯網運營和內容運營思維的非上市公司今日頭條,其旗下西瓜視頻已經開始佈局相關影視版權業務,未來有望進軍互聯網視頻領域。

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來源:傳媒漫談

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